业绩超预期，经营效率加速提升

　　泸州老窖(000568)

　　业绩简评

　　公司于 10 月 28 日发布三季报，21Q1-3 实现营收 141.1 亿元，同比+21.65%；归母净利 62.76 亿元，同比+30.32%；扣非归母净利 62.77 亿元，同比+30.37%。其中，21Q3 实现营收 47.93 亿元，同比+20.89%；归母净利 20.49 亿元，同比 +28.48% ；扣非归母净利 20.68 亿元，同比+30.83%。

　　经营分析

　　收入略高于预期，国窖回款稳步高增。21Q3 公司营收同比+20.89%，略高于此前预期。分产品看，当前国窖批价 910-920 元保持稳定，21Q1-3 回款同增超 30%，低度在华北地区反响较好，占比有所提升，全年整体回款基本完成，彰显稳固的增长步伐。公司中低档产品延续换代及控量挺价，增速有望释放。

　　控费叠加产品优化，盈利能力再提升。21Q1-3 公司净利率为 44.57%，同比+3.28pct；21Q3 净利率为 42.21%，同比+2.73pct ，盈利能力延续增长态势。1）21Q3 毛利率为 87.51%，同比+0.61pct，水平位居历史高位，预计系产品结构持续优化。2）21Q3 销售费用率同比-1.29pct，预计系渠道及宣传费用减少。3）21Q3 营业税金及附加占比同比-2.68pct。

　　激励落地提振信心，关注渠道改革成效。公司 9 月末落地股权激励，覆盖面较广且考核目标居中完成概率较高，有望提振士气。渠道端反馈库存良性约1 个月，目前国窖停货稳批价。产品端黑盖加速铺货，新品 1952 发布填补国窖以下价格带空缺，低度国窖渗透率持续提升。我们看好公司稳定的增长态势，关注渠道端改革成效及新品反响。

　　投资建议

　　我们预计 21-23 年收入增速分别为 20%/22%/18% ，对应收入分别为200/244/288 亿元；利润增速分别为 28%/26%/24% ，对应利润分别为77/97/120 亿元；EPS 分别为 5.26/6.64/8.20 元，当前股价对应 PE 分别为43/34/28X ，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　疫情反复风险，区域市场竞争加剧风险，宏观经济风险，食品安全问题。