化妆品系列报告之贝泰妮深度报告：功效护肤赛道，孕育国货龙头
贝泰妮(300957)
公司致力于功效性护肤品市场，聚焦主品牌，积极拓展子品牌，不断完善产品矩阵。公司品牌定位清晰，具有较强的品牌塑造能力，成功塑造主品牌“薇诺娜”，并建立“WINONABaby”、“痘痘康”、“BeautyAnswers”和“资润”品牌，以满足不同年龄、不同偏好的消费者需求。其中，“薇诺娜”系公司最主要创收来源，近年来，其营收占比均稳定在98%以上。2017-2019年，“薇诺娜”营收从7.84亿元逐年增长至19.22亿元，CAGR达56.57%；2020H1，受疫情影响，公司业绩承压，“薇诺娜”品牌营业收入为9.28亿元；2021H1，“薇诺娜”营收同比增长49.25%至13.85亿元。
公司坚持线上线下协同发展的全渠道营销模式，其中以线上销售为主。2017-2020年，线上销售收入从4.88亿元逐年增长至21.72亿元，CAGR达64.49%；占主营业务的比重也从62.09%逐年提升至82.88%。其中，公司线上自营收入占比近年来维持在46%以上。此外，公司亦加快线下渠道拓展。2021H1，公司线下销售增长同比超过了90%，这主要来自屈臣氏、H.E.A.T等在内的新渠道以及与一些省级连锁药店开展的新合作。
近年来，我国皮肤学级护肤品的市场规模不断提升，但人均消费较低，市场发展潜力巨大。2010-2019年，中国皮肤学级护肤品的市场规模从27.7亿元逐年提升至135.5亿元，CAGR达19.29%。与全球主要国家相比，我国皮肤学级护肤品的人均消费较低。未来随着我国人均收入水平提高以及功能性护肤品渗透率提升，功能性护肤品市场的发展潜力巨大。
公司在研发能力和盈利能力上有自身优势和特点。公司注重研发，集中优势资源专注于敏感肌护理细分领域的研发，拥有提取马齿苋、青刺果等活性成分的核心技术和发明专利，树立了针对敏感性肌肤产品的行业标杆。2017-2020年，公司研发投入总额从0.29亿元逐年增加至0.69亿元，CAGR为33.53%。盈利能力上，公司的ROE、毛利率和净利率整体上高于可比公司。其中，2017-2020年，由于权益乘数的降低，公司ROE从60.26%逐年降至45.33%，但仍显著高于珀莱雅、上海家化、丸美股份以及欧莱雅。
投资建议：公司系功能性护肤黄金赛道的国货龙头，品牌定位清晰，品牌塑造/营销/产品研发/盈利等能力均具有显著优势。公司聚焦主品牌，发力子品牌，未来成长性可期。预计公司2021-2022年的每股收益分别为1.90元、2.52元，当前股价对应PE分别为118倍、89倍，维持对公司的“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧的风险；销售平台相对集中的风险；销售季节性波动的风险；营销模式无法顺应市场变化的风险；委托加工的风险；产品质量控制的风险等。
