Q3业绩大超预期，配置价值突出，重申“买入”评级

　　伊利股份(600887)

　　事件： Q3 收入符合预期，费用收缩下，利润大超预期。 公司发布 2021 年三季报，前三季度实现营收 846.7 亿元，同比+15.19%，归母净利润 79.4 亿元，同比+31.87%，扣非归母净利润 75.5 亿元，同比+29.96%。 2021Q3 单季度实现营收 283.8 亿元，同比+8.48%，归母净利润 26.2 亿元，同比+14.56%，扣非归母净利润 25.4 亿元 ，同比+24.25%。

　　投资要点

　　Q2 整体稳健增长，液奶略受疫情影响，奶粉实现高增，新品类表现亮眼。 液体乳/奶粉/冷饮/其他 2021Q3 营收分别为 223.1/40.4/14.1/0.7 亿元，同比+2.12%/+48.22%/+20.76%/+88.68%。 其中， 2021 年前三季度白奶/金典分别约增 20%/20%， 公司预计全年延续该趋势，安慕希全年保持正增长，其中各品牌高端产品取得更高增速，结构升级持续。液体乳增速较低主要源于低温酸拖累，经测算，预计常温保持中高位数增长，低温鲜奶保持快增，公司加大低温鲜奶布局以来，实现快速提升。 奶粉业务在积极求变下取得良好效果，实现同比 40+%增长，母婴渠道份额稳步提升，奶酪实现翻倍增长，新品类业务如矿泉水等实现高增。2021Q3常温实现市占率 38.7%，同比+0.1pct，低温市占率 15.1%，明显提升，婴儿粉市占率 7.1%，同比+1.1pct。（以上市占率皆为尼尔森零售口径）。

　　结构升级、买赠缩减下毛利率同比提升，销售费用率及税率下行拉升净利率。 2021Q3 毛利率 35.6%，同比+0.90pct， 2021Q3 原奶成本同比增中高个位数， 2021 年 9 月开始上涨幅度环比收窄，公司通过减少促销买赠、产品结构优化、以及奶粉占比提升有效对冲成本上行。 2021Q3 销售费用率同比-0.4pct 至 20%（相比 2019 年 Q3 降低 1.81pct），费用投放持续缩减，产业格局改善逻辑持续验证。同时，由于白奶占比提升，税率下行亦对盈利有提振。综上 Q3 归母净利率 9.2%，同比+0.48pct，相比 2019 年 Q3 提高 1.36pct，盈利显著改善。

　　Q4 预计稳健增长，盈利改善持续兑现，全年业绩有保障，中长期增长路径清晰，预计并购加速，稳步迈向全品类第一。 展望 2021Q4，我们预计收入稳健，常温白奶继续保持高景气，产品结构持续优化，同时奶粉变革表现亮眼。成本端奶价上涨幅度缩窄，成本压力环比减轻，2021Q4费用端或有部分赛事、节目费用集中投放，但我们预计属季节性波动，全年看费用稳中有降。同时公司近期战略入股澳优，经测算对净利率有一定提振作用，中长期公司收入增长路径清晰，利润率提升诉求明确，后续我们预计将迎来更多催化。

　　盈利预测与投资评级： 迈入后千亿时代，公司增长路径清晰，收入利润诉求更为均衡，全品类第一目标下后续预计迎来更多催化，当前估值具有性价比。暂不考虑入股澳优增厚投资收益，我们略上调 2021-2023 年EPS 预测为 1.52/1.78/2.06 元（前值为 1.48/1.74/2.03 元），当前股价对应 PE 分别为 25/21/19 倍。 当前配置价值突出， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 需求恢复不及预期， 行业竞争加剧，原材料价格上行