亏损难改善，库存风险提高

　　寒武纪(688256)

　　业绩简评

　　亏损难改善，库存风险提高：10月29日寒武纪公告2021年三季度营收8455万元，同比增加20%，环比衰退17%，但归母净损从去年的1.08亿，上季度的1.86亿，扩大至历史新高的2.38亿，前三季度营收仅占Wind分析师全年预期的32个点，亏损却达到Wind全年预期近8成，主要归因于毛利率明显低于预期近10个点及管理／研发费用同比倍数增加所致。值得关注的是库存月数从上季度／去年同期的11.7／7.5个月，大幅增加到14.8个月(行业平均3-4个月)，虽然四季度营收动能可能增强，但提列未来库存损失风险也大幅增加。

　　扭亏不易，静待新产品改善成本结构，注意现金流：Wind分析师预期公司2021年营收增长52%达6.98亿，亏损为7.9亿，我们认为今年营收同比增长三成都有难度，净损应该与市场预期类似。随着公司持续加大云边端产品线及软件开发平台的研发投入，我们认为寒武纪短期缩减扣除非经常性利益后的亏损并不容易，建议投资人静待新产品改善成本结构，并注意因持续亏损造成的现金流出，而驱使公司进行必要性的增资活动。

　　投资建议

　　我们下修2021年营收达4个点到5.85亿，同比增加27%，并预期公司未来两年营收将低于市场预期达20－30个点，我们维持寒武纪“增持”评级，目标价从118元调降到88元，并调整2021/2022/2023E每股亏损从1.23/0.99/0.74元到1.83/1.66/1.56元。

　　风险提示

　　估值偏高的风险，终端AI处理器IP业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险