销量短期承压明显，结构升级持续推进

　　青岛啤酒(600600)

　　投资要点

　　事件：公司发布2021年三季报，实现营收267.7亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润36.1亿元，同比增长21.3%。其中21Q3实现营收84.8亿元，同比下降3%，实现归母净利润12亿元，同比增长6.4%，Q3业绩符合预期。

　　销量短期承压明显，结构升级持续推进。前三季度公司实现啤酒销量708.2万吨，同比增长2%,其中Q3单季度实现销量231.2万吨，同比下滑8.8%，受制于今年夏天雨水较多高温天气较少，以及散点疫情频发致使现饮渠道受损等原因，公司销量短期承压明显。分档次看，青岛主品牌实现销量378.4万吨，同比增长13.1%；其他品牌实现销量329.8万吨，同比下降8.3%。产品结构升级态势持续，主品牌销量占比同比提升5.2pp至53.4%，拉动公司整体吨价上升7.5%至3780元/吨。分产品看，高端新品全麦白啤延续高速增长态势，2021年销量有望突破15万吨；青岛纯生三季度增速环比略有下滑，全年销量预计仍在100万吨以上。高端新品动能持续释放，叠加低端产品升级表现良好，公司盈利能力仍有大幅提升可能。

　　原材料成本持续上行，盈利能力小幅提升。21Q3公司毛利率为43.7%，同比上涨1.7pp，其中Q3单季度毛利率42.1%，同比下降0.3pp。一方面大麦及包材等原料价格持续攀升，此外销量下滑致使固定成本摊薄减少，成本端承压明显；另一方面中高端啤酒销量占比持续上行，高毛利产品打开公司利润空间。费用率方面，公司主动控制费用投放力度，精简渠道费用，销售费用率同比下降0.1pp至16.8%；管理费用率同比上升0.5pp至4.2%。产品结构持续升级，拉动公司整体净利率提升1.1pp至13.9%。

　　短期内行业性提价即将出现，高端化转型顺利保障长期业绩。1）由于原材料价格持续高企，目前各大啤酒企业均有提价动作。行业性提价即将再次出现，有助于公司缓解成本端压力，盈利能力进一步提升。2）公司稳步推进产品结构升级，北方地区庞大销量基数下，由低端品牌向中端经典、崂山的升级顺利，叠加高端啤酒市场动销情况良好，产品结构顺利升级将为公司释放大量业绩弹性。3）产能优化持续进行，降低单位生产成本的同时拉动罐化率不断提升，为公司长期业绩稳定增长保驾护航。

　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.14元、2.62元、3.13元，对应动态PE分别为49倍、40倍、33倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险，新品导入不及预期风险，新冠疫情出现反复风险