深度报告：已是悬崖百丈冰，犹有花枝俏

　　赛轮轮胎(601058)

　　本期内容提要:

　　在国际化的道路上发足狂奔。2021年2季度以来，轮胎行业受到海运和双反影响承压已是不争事实，但海运对于持续发力国际化，出口占比超70%的赛轮理论上是压力更大的，但2-3季度，尽管确实受到海运影响利润承压，但3季度收入已超玲珑、连续两个2季度利润为上市轮胎企业最高，更说明国际化的重要性。公司的国际化做得好，已经不是停留在由中国出口，而是将海外市场、海外生产布局做得更好。赛轮作为最早在越南布局产能的企业，公司近三年的高速增长，越南工厂功不可没。2018年以来公司业绩进入高速增长阶段，净利润从2018年的6.57亿元增长到2020年的15.2亿元，复合增长率为52.15%。越南工厂的高利润率其中一个核心在于出口至美国、欧洲市场的低税率。2020年，美国对包括泰国、越南、韩国和中国台湾地区进行双反调查，2021年5月双反落地。在新的双反压力下，多家轮胎公司准备建立第二海外工厂，尽管公司的第一海外工厂所在的越南地区为本轮双反税率最低的地区，但公司仍然第一时间开始了海外第二工厂的规划，2021年3月9日，公司公告建立柬埔寨工厂，后又对其进行增资，设计产能达到900万条/年半钢胎。由于公司的柬埔寨工厂距离公司现有的越南工厂距离较近，具有显著的协同效应，公司目前正在加速建设柬埔寨工厂，预计2021年底柬埔寨工厂有望提前投产，2022年柬埔寨工厂将正式贡献产量，公司将成为国内轮胎企业中率先投产第二海外工厂的轮胎企业。

　　在基础研究的方向上不辍耕耘。中国轮胎企业想要实现品牌的突破，仅仅靠营销是不够的。近五年中，中国轮胎行业龙头崛起，开始有实力投入研发，但即便到今天，大部分轮胎企业的研发费用实际是用作产品开发，而投身到轮胎基础科学研究的企业凤毛麟角。但这确实中国轮胎品牌跻身一线、甚至超越一线的虽艰难却必经之路。在传统轮胎材料之外，公司与国内科研人员联合开发了“液体黄金”轮胎材料，目前已经投产试推广，定位高端领域，有望成为公司新的业绩推动力。液体黄金轮胎材料是一种湿法混炼胶，它克服了传统轮胎的“魔鬼三角”，在滚动阻力、耐磨性能、抗湿滑性能上均有明显提升。另外相比传统轮胎，液体黄金轮胎在全生命周期在生产、使用的全生命周期实现了更低的耗能、碳排放。目前，采用全新的液体黄金材料的液体黄金轮胎已经在公司进入投产测试期，首先从重卡等B端用户打入市场，同时与三一重工等企业签署战略合作，客户反馈良好，高技术含量、高品质的产品有望进一步提高公司的产品力和品牌力，提高公司的产品溢价，并进一步比肩国际一线品牌，向高端市场进军。

　　边际改善已至，2022重回快车道。2021年3季度，公司实现营业收入45.93亿元，同比增长5.21%，实现归母净利润2.99亿元，同比下降44.49%，环比基本持平，2021年前三季度共实现营业收入132.45亿元，同比增长18.65%，共实现归母净利润10.02亿元，同比下降14.58%。2021年2季度以来，公司净利率水平有所下降，主要是由于二三季度海运费和原材料价格上涨带来的成本上升，除此以外，3季度越南疫情加剧防疫政策趋严导致公司越南工厂开工率有所下降。进入四季度以来，对轮胎行业和公司形成影响的因素已经能明显迎来边际改善，运费方面东亚到美欧的航线出现边际下降的趋势，销售端，随着轮胎企业普遍发布涨价通知，成本端的压力实现向下游的传导，另外越南政府的疫情管控政策逐渐放开，工厂开工率回升，公司2022年步入快车道。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年营业收入分别达到185.2、249.4、293.4亿元，同比增长20.23%、34.67%、17.63%，归属母公司股东的净利润分别为15.22、25.18、32.89亿元，同比增长2.06%、65.43%、30.62%，2021-2023年摊薄EPS分别达到0.50元，0.82元和1.07元。对应2022年的PE为16倍，维持“买入”评级。

　　风险因素：1、全球疫情防控不及预期风险2、公司产能扩张进度不及预期风险