疫情影响业绩表现，盈利能力持续提升

　　森马服饰(002563)

　　事件：公司公告2021年前三季度实现收入100.21亿元、同增6.04%，实现归母净利9.43亿元，同增336.64%，扣非净利8.75亿元、同增602.21%，EPS为0.35元。其中2021Q3公司实现收入35.04亿元、同降5.69%，实现扣非净利2.78亿元、同增42.85%，扣非净利2.62亿元、同增45.97%。受区域性疫情反复、服装消费环境低迷影响，21Q3公司收入同比下滑，毛利率提升、销售费用率下降推动净利保持增长。

　　点评：

　　21Q3收入表现受疫情反复、服装消费低迷影响。1）2021年前三季度成人装实现收入约34亿元，同比增长17.3%，公司深耕服装主业，升级品牌形象，21Q3受疫情影响反复、服装消费环境低迷等影响，收入增速有所下降；2）2021年前三季度公司儿童服饰实现收入65.38亿，同比增长1%，剔除法国Kidliz剥离等影响可比增速为23%，公司童装行业优势地位明显，业务复苏力度较强，但2021Q3同样受疫情反复影响收入增速有所下滑。

　　毛利率同比增长、费用率下降，冬装备货增加。1）2021年前三季度公司毛利率同增1.27PCT至43.15%，可比口径42.83%，增长3.38PCT，成人提高2,95PCT，儿童3PCT。线上1.94，直营4.62，加盟3.28.疫情影响同比改善、折扣率提升推动毛利率增长，其中2021Q3毛利率同增1.48PCT至41.24%。2）2021年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率为21.25%、4.32%、2.11%、-0.94%，同增-5.17PCT、-1.17PCT、0.07PCT、-0.35PCT。公司收入保持增长、剥离Kidliz品牌减少费用，期间费用率同比下降。3）2021年9月底公司存货40.23亿元，同比增加23.93%，主要由于冬季服装备货增加，21年前三季度存货周转率为1.75，同比增加0.26。

　　休闲装优化品牌定位，童装积极拓展新渠道。1）休闲装方面，公司继续加大品牌营销投入，2021年9月在茶卡盐湖开展时装秀，强化品牌舒适、时尚、功能性、科技感特征，推出爆款羽绒服、防水服装等产品。2）童装方面，巴拉巴拉品牌积极拓展新渠道，联合抖音超品日实现全渠道声量超过9.8亿人次，官方直播间累计观看超过4000万人次。公司携手知名设计师推出系列产品，品牌形象、影响力不断提升，推动长期收入增长。

　　盈利预测与投资评级：由于21Q3业绩表现低于预期，我们下调公司2021-2023年EPS预测为0.56/0.69/0.86元（原值为0.60/0.77/0.90元），目前股价对应21年13.41倍PE，目前估值已处于较低水平。公司不断强化品牌竞争力，未来疫情影响有望逐步控制，公司收入增速有望进一步提升，长期来看服装行业格局分散、龙头成长空间巨大，维持“买入”评级。

　　风险因素：疫情影响超预期风险，市场竞争加剧风险，存货减值风险等。