逆变器毛利率逆势提升，储能持续高速增长
阳光电源(300274)
投资要点
2021Q1-3公司实现归母净利润15.05亿元，同增25.89%，符合市场预期，其中2021Q3，实现营业收入71.63亿元，同增44.23%，环增47.29%；实现归属母公司净利润7.48亿元，同减0.19%，环增101.97%。2021Q1-3毛利率为27.42%，同增2.64pct，2021Q3毛利率26.72%，同减4.24pct，环减0.28pct；2021Q1-3归母净利率为9.79%，同减0.25pct，2021Q3归母净利率10.44%，同减4.65pct，环增2.83pct。
逆变器出货继续高增，户用出货超市场预期，全年芯片较有保障。2021Q1-3并网逆变器实现收入60-62亿元，同增37-41%，其中2021Q3实现收入约25.6亿元，同增约24%；2021Q1-3并网逆变器出货30-31GW，同增62-68%，其中2021Q3逆变器出货13GW左右，同增约39%。2021Q3并网逆变器毛利率环增1pct至37%系公司海外出货占比提升、户用出货占比提升。公司与英飞凌保持良好合作，且开始逐渐使用国产芯片，出货保障性强，我们预计2021年公司逆变器出货48-50GW，同增43%，我们测算出货量全球市占率30%+。
储能迎来快速发展，成为新的业绩增长点。2021Q1-3储能业务实现收入18-20亿元，同增200-233%，其中2021Q3实现收入约9.7亿元，同增约178%，环增约87%；目前公司以直接出货储能系统为主，按照1.16元/wh左右的价格，我们测算公司2021Q1-3储能系统出货1.6-1.8GWh，同增289-338%，其中2021Q3储能出货0.9GWh左右，同增约178%，环增约87%。
电站业务稳健增长，风电变流器略有下滑。2021Q1-3电站业务实现收入58-60亿元，同增10-14%，其中2021Q3实现收入约31.4亿元，同增90%，环增75%，在组件涨价背景下，公司提前与上游厂商锁价并积极开发新项目，使得电站业务毛利率逐季提升，超市场预期。
三费控制能力稳定，期间费用率小幅上涨。公司2021Q1-3费用同增35.87%至22.67亿元，期间费用率同比0.74个百分点至14.74%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用率分别为5.61%、7.99%、5.53%、1.15%。
经营活动现金流量净流出大幅下降。2021Q1-3经营活动现金流量净流出38.55亿元，同降858.43%。期末合同负债18.56亿元，比期初下降3.72%。期末应收账款85.49亿元，较期初增长15.06亿元，应收账款周转天数下降16.49天至132.9天。期末存货93.63亿元，较期初上升54.07亿元。
盈利预测与投资建议：因2021年IGBT短缺，我们略微下调公司2021年盈利预测，光伏2022-2023年高增长，公司作为龙头将受益，我们上调公司2022-2023年盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为26.87、40.88、55.42亿元（前值为30.10、39.10、52.05亿元），同比增长37.5%、52.1%、35.6%，对应EPS为1.84/2.81/3.80元，对应现价PE分别92.71x、60.94x、44.95x，基于公司的行业地位，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。
