直营占比提升，业绩增长势能不减

　　贵州茅台(600519)

　　事件：公司21前三季度实现营收746.4亿，同增11.05%：归母净利润372.7亿，同增10.17%。21Q3公司实现营收255.6亿、同增9.86%，归母净利润126.1亿、同增12.35%。收入和利润基本符合预期。

　　茅台酒增速平稳，系列酒增长可喜。21Q3茅台酒收入220.4亿，同比增5.5%，系列酒收入34.8亿，同比增48.1%，系列酒收入占比同比提升3.5个百分点至13.63%。21Q3毛利率-0.23个百分点至90.83%，毛利率下降主因系列酒表现优异。公司前三季度经销商增加62家，主要为酱香系列酒经销商，减少的13个经销商主要为茅台酒经销商，也主要反映出系列酒较好的增长势头。

　　直营比例进一步提升。前三季度直销收入破百亿达146.9亿，同比增74.1%，收入占比提升至19.7%；渠道收入598.5亿，同比增1.8%，其中Q3单季度直销同比+57.9%，占比达到20.30%。根据前三季度预计，全年直销收入占比预计超过20%。

　　新任董事长改革力度增强，业绩增长势能不减。新任董事长丁雄军上任后进行生产调研并与多方加强沟通，近期公司开始执行开箱政策全面取消，飞天茅台整箱批价有望回落，显示出公司改革意愿较强。我们预计明年飞天茅台会进一步提升直营比例、增加非标酒的投放量，系列酒会进一步调整结构、优化产品结构，公司增长势能不减。中长期看，公司品牌力增强，基酒产能扩充，十四五期间有望保持高增长态势。

　　公司盈利预测及投资评级：我们预计2021年公司实现EPS41.98元，当前股价对应估值43倍，考虑到公司长期业绩的稳定性和成长空间，给与52倍目标估值，给与强烈推荐评级。

　　风险提示：宏观经济出现大幅波动，消费出现大幅下滑，公司管理层出现重大管理瑕疵等。