雅砻江中游开启水电新周期，火电低谷已过

　　国投电力(600886)

　　投资逻辑

　　拥核心资产，雅砻江中游开启十年水电装机增长： 公司作为国投公司电力业务唯一资本运作平台，拥有雅砻江水电、国投大朝山等核心资产。 随着两河口、杨房沟电站陆续投产， 营收端可抵减今年来水偏枯的影响， 预计 2021-2023 年水电营收分别达 196.8 亿元、 221.9 亿元和 232.2 亿元，增速分别为1.26%、 12.75%、 4.65%。 中游新投产电站水电消纳： 已投产的两河口水电全部留四川消纳、 杨房沟水电全部外输至江西消纳、我们认为未投产的水电消纳以外送江西为主，测算上网电价 0.338 元/Kwh。 上网电价： 今年上半年， 公司水电上网电价同比增长 11.64%， 我们认为近期水电上网电价会保持相对稳定， 中长期来看， 大水电的稀缺性将进一步凸显， 随着电力市场化进程加速，我们预计“十四五”后半段，公司平均水电上网电价有望提升。

　　 火电业绩短期受煤价影响，效率提升趋势不改： 受高煤价影响，公司火电板块业绩短期承压。前三季度公司归母净利润下降 33.58%， 毛利率较 2020 年底下降 8pct。我们认为火电板块低谷已过，测算全年煤炭入炉成本增长小于40%， 原因 1）火电装机规模陆续减少，机组呈大型化优质化，效率提升会部分对冲煤价上涨的成本压力； 2） 公司毛利的 70%来自水电，火电成本的波动对整体影响仍呈持续下降趋势； 3）四季度电煤价格有所回落， 煤电上网电价上浮范围扩大的政策落地、中长协重签在即， 火电业绩将边际改善。

　　 “高质量发展战略”持续推进，风光仍是增量主力： “转型升级，高质量发展”是“ 十四五” 期间的重要发展战略， 2019 年后，风电、光伏合计贡献90%以上的新增装机容量。 我们预计至 2025 年，公司风电、光伏累计装机将达 4300 万 KW，新能源装机占比将达 21.3%； 2030 年占比将达 39.6%。

　　投资建议与估值

　　雅砻江水电、风电、光伏新增装机将带来确定性业绩增量，预计 21-23 年归母净利润分别为 44.7/66.4/70.7 亿元，对应 EPS 为 0.64/0.95/1.02 元，相对估值法， 给予公司 2022 年 1.8 倍 PB 估值，目标价 12.95 元；绝对估值法下，目标价 12.30 元； 目标价取均值 12.63 元。给予公司“买入”评级。

　　风险提示

　　来水持续偏枯、新水电站建设成本超预期、电煤价格持续高位，回落程度不及预期、上网电价上涨不及预期