内参酒鬼双轮驱动，全国化路径清晰
酒鬼酒(000799)
投资逻辑
内参优势：馥郁香型独树一帜，全面借鉴茅五泸经验。内参香型独特，储藏8年（长于酱酒），本身具备高端基因，前身作为政务用酒品质优良。内参的全国化全面借鉴了茅五泸的成功经验：1）内参于18年成立民营销售公司独立运作，既深度绑定入股经销商利益，又能在费用投放、激励上解决央企灵活性差的问题。内参销售公司的经营权由上市公司把控，且单独运作内参品牌，避免了老窖柒泉模式过分依赖经销商的弊端。2）内参的经销商、终端利润率在双位数以上，对比五粮液、国窖优势明显，渠道积极性高。3）内参通过合作优商、打造专卖店、圈层营销（名人堂、价值研讨会）、政务消费（依托中粮亮相国宴），把握核心消费群，持续提升品牌力。
内参空间：省内追赶五、泸，省外聚焦三类市场。1）省内：高端规模约50亿，21年内参看齐国窖（销售口径8亿），中长期或追赶五粮液。2）省外：20年省外占比30%，21H1接近40%，21年有望为45%。分区域看，四大核心市场精耕细作（销售口径21年河南或超2亿，河北、广东、山东均有望过亿，北京、天津几千万），培育市场借助大商（21年华东近亿），空白市场通过招商基础覆盖（东北、西北等，弱势地级市体量1-200万）。
酒鬼优势：本身具备全国化基础，产品、渠道改革带来转机。酒鬼5年储藏时间可媲美酱酒，10-12年省内外比例曾达1:1，本身具备一定知名度。当前，酒鬼通过改革逐步解决产品线杂乱、渠道利润低、省内外窜货的问题。
酒鬼空间：省内湘酒振兴，省外发力河南、河北、山东。1）省内：公司在2000-10年历经波折，错失成长为强势地产酒的良机；且湖南开放程度高，外来名酒横行，湘酒占比仅3成，酒鬼酒份额约5%。20年以来，政策规范湘酒成为公务接待用酒，龙头有望率先获益。2）省外：重点区域河南（2-3亿）、河北（京津冀近2亿）、山东；华东、华南试点战略联盟体，通过额外费用支持迅速突破销量。全国来看，井台、八号、品味舍得均达10亿级别，20年酒鬼红坛仅2亿多，紫坛、传承1亿左右。公司规划未来2-3年逐步培养出1-2个10亿以上的大单品，红坛、传承等具备发展潜力。
投资建议与估值
预计21-23年营收增速89%/37%/31%，归母净利增速97%/50%/40%，EPS为2.98/4.46/6.21元，PE为70/47/33倍。22年可比公司PE均值为37X，考虑公司成长弹性领先，给予22年60倍PE（PEG=1），目标价268元，维持“买入”评级。
风险提示
区域竞争加剧/省内外动销不及预期/疫情反复风险/政策风险/食品安全风险。
