三角转债首次覆盖：为国产战鹰打造铮铮铁骨 助我华夏守卫万里长空

　　三角防务(300775)

　　三角防务主要从事航空、航天、船舶等行业锻件产品的研制、生产、销售和服务。目前，三角防务产品为特种合金锻件，主要用于制造飞机机身结构件及航空发动机盘件，公司目前已进入航空、航天、船舶等领域的各大主机厂供应商名录，公司产品目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中，并为各类型国产航空发动机供应主要锻件。

　　锻件在飞机构件中价值占比约6%-9%，在航空发动机部件中价值占比15%-20%。假设锻件在航空发动机价值量占比15%，除航空发动机外的剩余机体构件价值量占整机价值量比为75%，其中锻件占比6%。

　　三角防务的产品在我国新型运输机中大型钛合金起落架、主承力框梁类锻件的市场占有率超过70%，新一代战斗机大型及超大型主干结构框梁类钛合金锻件市场占有率超过50%。在民用发动机领域，三角防务研制生产了超过20项完全符合民用航空发动机高可靠性锻件要求的产品，成为中国航发商用发动机的主要锻件供应商之一。

　　核心假设：

　　1、空军核心装备方面持续快速升级需求：

　　我国与美国第五代战斗机差距约700架。我国新型战斗机歼-20每架造价估计约8亿元，J31造价约10亿，未来十年分别扩张500架和240架投入增加共计6400亿元。

　　在四代战机继续保持主力下，未来十年在现有数量翻一倍，J10单机造价2亿，J11单机造价2.5亿，未来十年分别扩张250和300架共投入1250亿。

　　此外我国最新运输机运-20造价约12亿元增量60架，直-10造价约1亿元增量200架，教练机增量100架，未来十年增加投入970亿元。

　　综上，航空装备未来十年每年整体增量投入预估为10620亿元。

　　2、中国国产飞机替代率正在不断提升：

　　国内航空民品业务主要有C919商用飞机、ARJ21新支线飞机、新舟60支线飞机等。C919商用飞机正在进行试飞工作，预计在2023年开始投入商业运营，目前订单已达到1000余架。预计未来十年增量为2000架以上，市场投入增量7000亿。CR929研发成功后增量300架，市场增加1500亿。ARJ21支线和新舟支线各扩张1000架和800架，市场规模增加2980亿。未来十年中国民用航空市场增量在11480亿以上。

　　3、传统航空锻件业务稳步增长：

　　三角防务承担了大量的航空军品生产及研制任务，生产销售重点以各主机厂已批产定型产品为主。目前公司可转债募集说明书披露，2020年航空军品（含军用飞机、军用直升机、飞机辅机、无人机等）锻件市场需求量约为65亿元/年（根据营收推测三角防务目前市场占有率约10%）。

　　未来锻件市场规模仍有稳步增长的态势，预计至2025年军品市场年订货总额可以达到115亿元，预计三角防务航空军品锻件2021、2022两年营收为12.7亿和17.9亿。2025年营收有望突破40亿元。

　　4、募投新项目2024年投产后打造高毛利增长方向：

　　三角防务预计，可转债募投项目（建设航空精密零件数字化智能制造生产线和飞机蒙皮镜像铣智能制造生产线）正常运行可实现年营业收入47,359.14万元，项目税后内部收益率达到17.59%，在投产的第一年、第二年、第三年净利润分别为0.56亿，1.14亿，1.98亿。新业务对标上市公司爱乐达，其零部件精密加工业务最近三年的平均毛利率为67.65%。三角防务预测本次募投项目产品的毛利率为64.22%较为合理，大幅超过公司目前业务45%毛利率。

　　盈利预测：

　　预计公司2021、2022两年营收增速分别为106%和41%，2021、2022两年营收分别为12.7亿和17.9亿。受益于国产飞机航空锻件市场持续爆发，公司2021、2022两年利润增速分别为91.42%和64.94%，利润规模3.91亿、6.45亿。预计2021年和2022年PE倍数分别为67.5倍和40.9倍。对于三角转债（123114）三角防务（300775）维持“买入”评级。

　　风险提示：政策风险，盈利不及预期风险