宠物卫生护理龙头，产能释放成长可期

　　依依股份(001206)

　　投资逻辑

　　卡位宠物优质赛道，深耕卫生用品出口业务。 公司以宠物卫生用品代工业务为基本盘，生产销售宠物一次性卫生护理用品、无纺布等，同时自主品牌培育发展中。 2021 年前三季度营收同比+2.2%，净利润同比-38.57%。

　　宠物卫生用品： 海外市场看集中度提升，国内处早期渗透空间大。 海外宠物消费在疫情下彰显韧性， 2020 年美国宠物消费增速 8.6%，且受益于渠道分布集中，贴牌代工模式成熟，更倾向选择专业的优质供应链。国内宠物用品较为分散，卫生&环保&文明意识驱动卫生尿垫等渗透率提升。

　　出口业务为主， 国内业务积极开拓探索中。 1H21 公司海外业务占比92.5%， 凭借强品质、成本优势，高周转深度绑定沃尔玛等头部海外客户，2018-2020 年前十大营收占比 72%/70%/63%，预计海外成熟客户持续开拓奠定稳健成长。国内市场，基于供应链和产品力底层能力的复制，当前已与华元、宠幸等线上品牌进行深度合作，未来拓客户空间广。

　　拓品类：尿垫受益于渗透率提升+产品升级，尿裤低渗透下成长可期。 公司基于痛点产品升级+完善产品矩阵，打造宠物赛道竞争力体系。未来尿垫的增长点来自国内渗透率提升&份额提升、产品升级带来的平均价格带上移。尿裤的增长点来自渗透率的提升，且凭借高毛利率优势优化产品结构，尿裤毛利率较尿垫高 20-30pct。产业链延伸角度，公司积极向上游延伸无纺布产业链，减弱成本波动。

　　 IPO 募资新增产能以尿垫为主，扩展无纺布应用。 IPO 募集资金净额 9.75亿元，用于宠物垫/宠物尿裤/卫生护理材料项目金额分别为 3.86/1.14/2.54亿元，达产后预计新增产能 22.50 亿片/2.20 亿片/3.1 万吨。 其中 7 亿片宠物垫项目、 1.2 亿片宠物尿裤项目已部分投产。

　　投资建议与估值

　　我们预计 2021-2023 年公司 EPS 分别为 1.53、 1.90 和 2.25 元，当前股价对应 PE 为 30/24/21 倍，考虑到公司产能稳步扩张，上游自建无纺布产线打造成本优势，我们采用市盈率相对估值法，给予公司 2022 年 26X 估值，对应目标价 49.3 元，给予“ 增持” 评级。

　　风险提示

　　原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；在建项目不能达到预期收益的风险； 22 年 5 月 IPO 限售股解禁；汇率波动风险