改革待时间检验，518望成大单品
口子窖(603589)
三季报稳增长，盈利能力小幅波动
公司2021Q1-Q3营收36.29亿元（同增35.0%），归母净利润11.50亿元（同增33.2%）。其中2021Q3营收13.86亿元（同增24.0%），归母净利润4.63亿元（同增22.7%），三季报稳增长。2021Q1-Q3末合同负债为4.09亿元，环比减少0.87亿元。2021Q1-Q3毛利率74.59%（同降1.88pct）。其中2021Q3毛利率74.31%（同降2.44pct），系原材料上涨及中低档酒恢复性增长所致。2021Q1-Q3净利率31.70%（同降0.44pct），其中2021Q3净利率33.40%（同降0.36pct），小幅波动。
产品结构持续优化，省内恢复强劲增长
公司前三季度产品结构持续优化，2021Q1-Q3高档、中档和低档白酒分别实现收入34.45亿元（同增34.3%）、0.80亿元（同增96.0%）和0.60亿元（同增23.6%）；其中2021Q3高中低档产品收入分别为13.21亿元（同增22.9%）、0.35亿元（同增117.0%）和0.17亿元（同增2.9%）。高档酒中兼香518对营收有重要贡献，口子10年、20年等产品迎来高增长。2021Q1-Q3省内外营收分别为28.7亿元、7.2亿元、同增分别为41.5%、14.2%；其中2021Q3省内外营收分别为11.23亿元（同增32.0%）和2.50亿元（同减2.7%），省内恢复强劲增长。
渐进式改革待时间检验，兼香518有望成大单品
今年是“十四五”开局之年，公司重点实施“六大提升”计划，继续推进口子产业园一期、二期项目建设，加快实现“百亿口子”战略目标。
当前公司渐进式改革需要时间检验：股权激励方面，公司已完成回购313万余股，占总股本的0.522%，已支付费用1.49亿元，我们预计股权激励有望明年实施。产品方面，新增初夏、仲秋和兼香518补充和卡位口子6年、口子10年、口子20年、口子30年之间的价格带。兼香518走团购渠道和直营渠道，目前市场接受度良好，预计兼香518有望成为公司又一个大单品。组织架构上，终端地推人员较以往有明显增加，厂家开始直达终端掌握市场最新动态，为科学管理市场提供依据。渠道上，加强经销商管理考核力度，建立厂商共赢的利益共同体，借助新品初夏和仲秋要求经销商成立新团队进行渠道推广，大商配合意愿在增强。市场建设方面，严格执行“一地一策”，重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局，不断提高中高端以上产品市场占有率，稳步壮大市场规模。区域扩张方面，公司省内市场，进一步实施渠道下沉，提升渠道终端覆盖率，稳固省内“基本盘”；省外市场，抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇，加大团购渠道运作力度，不断扩大省外“增长面”。
盈利预测
我们看好公司渐进式改革进程有望加快及兼香518有望成为大单品，预计2021-2023年EPS为2.89/3.65/4.42元，当前股价对应PE分别为28/23/19倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、疫情拖累消费、改革进度不及预期、股权激励推进不及预期、518增长不及预期等。
