造影剂原料药格局奠定，业绩拐点已现

　　司太立(603520)

　　投资要点

　　造影剂原料药奠定全球龙头地位。碘造影剂全球制剂和原料药公司重合度较高，实现了一体化，其中GEHealthcare占全球造影剂原料药销量最大市场份额。司太立深耕行业多年，长期为行业龙头恒瑞医药、正大天晴等供货，2018年收购国内产能第二名的海神制药，2020年定增扩产产能翻倍。国际四大龙头近年来新增产能不多，国内其他几家新增厂家难以顺利进入其供应链，而司太立新增产能较多且技术、产品皆优，国际巨头对司太立可能从竞争为主转向合作，一方面奠定行业长期格局，提升企业估值，一方面公司的新增产能也得到了充分消化。我们预计公司2020-2022年的原料药销量（含自用）分别为960、1400、2000吨，价格和毛利率保持平稳或有所上升，预计收入端有40%以上的复合增长。

　　制剂发力Q4开始业绩持续提速。2020年仙居工厂爆炸产能恢复爬坡需要时间，2021年Q3要对国采备货，公司2021年前几个季度业绩并不理想。2021年Q4开始，公司2021年6月中标的碘海醇、碘克沙醇注射剂开始执标，约定量是每年200万瓶，按照前四轮国采试剂量有约定量两倍有余。我们假定2021年Q4、2022年全年量分别为50万、400万瓶，则新增收入分别为5000万元、4亿元，新增利润约为1000、8000万元，带来显著的利润增量。同时考虑到近一倍的原料药和中间体产能释放，我们预计2021年Q4开始公司业绩将持续提速，公司2021年Q4归母净利润约为1.1亿元，单季度同比增长超150%。

　　长期看，公司原料药全球市占率有翻倍提升空间。国内碘造影剂制剂（包含碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇、碘普罗胺等）销售额市占率2023年有望达到40%，该部分集采前有160亿元市场，假设集采降价60%，不考虑增长国内制剂收入25-30亿元，对应5-6亿元利润；原料药和中间体销量相对2020年有3倍以上增长，对应利润7亿元，合计利润超12亿元。制剂海外出口方面也在南亚、南美洲等地区有突破，这部分预期还未包含在内。

　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2021-2023年营业收入为19.20/27.14/32.88亿元，同比增长40.4%/41.4%/21.1%，归母净利润为3.45/5.54/7.24亿元，同比增长44.4%/60.8%/30.7%，EPS分别为1.41/2.26/2.96元，以当前股价对应PE为45.48/28.27/21.64倍，公司作为国内碘造影剂龙头企业，原料药+制剂一体化加速、集采打开制剂放量空间，叠加原料药产能逐步落地，公司具有较大的业绩增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：EHS风险；行业竞争加剧风险；原料药价格上涨风险；产能投产不及预期风险；新技术替代风险；高管变动相关风险等。