行稳致远，改革加速，正在路上

　　贵州茅台(600519)

　　三季报稳增长，盈利能力小幅波动

　　公司2021Q1-Q3总营收770.53亿元，同增11%；营收746.42亿元，同增11.05%；归母净利润372.66亿元，同增10%。其中2021Q3总营收263.32亿元，同增10%；营收255.55亿元，同增10%；归母净利润126.12亿元，同增12%，常态下稳增长。2021Q1-Q3毛利率91.19%，同减0.13pct，其中2021Q3毛利率90.83%，同减0.23pct，系系列酒占比提升拖累毛利率所致。2021Q3销售费用率2.40%和管理费用率7.32%同比变化不大。2021Q1-Q3净利率53.02%，同减0.32pct；其中2021Q3净利率52.31%，同增1.05pct，已恢复至2019Q3水平。截至21Q3末合同负债为91.37亿元，环比下降1.07亿元，同比下降2.74亿元。现金流方面，2021Q1-Q3经营性现金流净额为367.52亿元（+46%），其中2021Q3为150.33亿元（+20%），系本期销售商品收到的现金和公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司其他成员单位资金增加。

　　系列酒继续高增长，直营渠道持续发力

　　产品方面，2021Q1-Q3茅台酒营收649.92亿元，同增8.1%；系列酒营收95.40亿元，同增36.3%。其中2021Q3茅台营收220.4亿元，同增5.5%；系列酒营收34.8亿元，同增48%。2021Q3系列酒营收占比13.6%，同增3.5pct，系列酒继续高增长，公司两条腿走路更加平稳。渠道方面，2021Q1-Q3直营渠道营收146.85亿元，同增74%，占比提升至20%，同增8pct；其中2021Q3直营渠道营收51.8亿元，同增58%，占比20.2%，同增6pct，直营渠道占比继续提升，继续增厚公司利润。

　　茅台换帅新举措，优化调整是重要看点

　　8月底茅台换帅，丁雄军担任公司董事长，提出公司改革的方向：市场化和法制化，释放积极信号。近期茅台取消普飞拆箱令，增加一种每箱12瓶规格茅台酒，专门用于开箱零售，用于满足目标群体的差异化需求。我们认为2022年茅台改革进程有望加快。

　　十四五期间，茅台的优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产品结构和调渠道结构。价格方面，公司已取消拆箱政策，回归市场化，整茅和散茅批价有望继续收窄，我们预计十四五期间茅台至少提价一次。产品结构方面，我们认为公司将继续调非标产品占比带动吨价提升，今年以来对非标产品进行提价亦证实这一点；系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲已成10亿级大单品。渠道结构调整是十四五期间又一重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道（包括自营、电商、商超及企业团购等渠道）。2018年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高、电商如天猫、京东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。

　　盈利预测

　　我们继续看好品牌护城河，中长期高端酒格局仍旧稳定，茅台定海神针作用仍明显。我们预计2021-2023年EPS分别为42.07/48.64/55.72元，当前股价对应PE分别为50/44/38倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行风险、疫情拖累消费、产能扩张不及预期、直营渠道增长不及预期、改革进程不及预期、批价快速上行风险等。