博瑞转债：研发驱动的化学制药全产业链企业
博瑞医药(688166)
事件：
博瑞转债（118004.SH）于2022年1月4日开始网上申购：总发行规模为4.65亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于博瑞生物医药（苏州）股份有限公司吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心新建项目（一期）项目。
当前债底估值为82.80元，YTM为3.29%。博瑞转债存续期为6年，东方金诚评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.6607%（2021/12/30）计算，纯债价值为82.80元，纯债对应的YTM为3.29%，债底保护性一般。
当前转换平价为102.75元，平价溢价率为-2.67%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年7月11日至2028年1月3日。初始转股价35.68元/股，正股博瑞医药12月30日的收盘价为36.66元，对应的转换平价为102.75元，平价溢价率为-2.67%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为3.93%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价35.68元计算，转债发行4.65亿对总股本和流通盘的稀释率分别为3.08%和5.82%，会对股本造成一定的摊薄压力。
我们预计博瑞转债上市首日价格在117.60~129.11元之间，我们预计中签率为0.0019%。综合可比标的，考虑到博瑞转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在117.60~129.11元区间。我们预计网上中签率为0.0019%，建议积极申购。
点评：
公司是一家研发驱动的化学制药全产业链产品和技术平台型企业。公司主要从事高端仿制原料药和制剂产品的研发、生产和销售，主要产品包括米卡芬净、卡泊芬净和阿尼芬净等高端仿制特色原料药。经过多年的技术积累，形成了多手性药物合成技术、发酵半合成技术、靶向高分子偶联技术等多项具有全球先进水平的核心技术平台。
公司研发人员数量较大，研发费用占比较高。截至2021年9月末，公司研发人员数量248名，2018-2020年研发费用占比均超15%。
近年来公司营收快速增长，2016-2020年复合增速为40.61%。2016年以来，公司营业收入增速均保持在20%以上，2016-2020年复合增速为40.61%，保持快速增长。与此同时，归母净利润也快速增长，归母净利润增速保持在45%以上，2016-2020年复合增速为77.64%。
2018-2021年Q1-3公司销售毛利率、净利率和三费费用率较为稳定。2018-2021年Q1-3，公司销售毛利率、净利率和三费费用率较为稳定，2020年公司销售毛利率为54.93%，销售净利率为21.56%，三费费用率为12.88%，其中管理费用率较高，为10.07%。
风险提示：正股价格下跌风险、项目进展不及预期风险、违约风险。
