21年圆满收官，静待22年多维度改革加速
贵州茅台(600519)
事件
12 月 31 日，公司发布生产经营情况公告，预计 2021 年实现总营收 1090 亿元，同比+11.2%；归母净利 520 亿元，同比+11.3%。其中，21Q4 总营收 319亿元，同比+12%；归母净利 147 亿元，同比+14%。
经营分析
业绩符合预期，22 年量价齐升可期。1）茅台酒 21 年实现营收 932 亿元，同比+9.9%；其中 Q4 营收 282 亿元，同比+14%，增速环比明显改善。我们预计，21 年茅台酒销量 3.55 万吨，量增中低个位数；价增中大个位数，渠道改革带动吨价上行。展望明年，考虑 18 年基酒产量同比+16%，投放量有望显著提升；叠加渠道改革及价格市场化，22 年量价齐升可期。2）系列酒 21年实现营收 126 亿元，同比+26.1%；其中 Q4 营收 31 亿元，同比+2%，预计大部分由价升驱动，量的投放节奏放缓。3）归母净利率 21 年持平，Q4 同比+0.8pct，主要系产品结构升级所致。
茅台基酒生产目标超额达成，产能稳步投放。21 年茅台酒/系列酒基酒产量分别为 5.65/2.82 万吨，同比+12.5%/+13.1%；年初既定目标为 5.53/2.90万吨，茅台酒基酒生产超额完成；系列酒技改项目十四五期间陆续建成，产能亦将逐步投放。当前茅台酒市场供需缺口仍较高，茅台酒基酒超预期达产为中长期市场端供给夯实基础。
弱化短期提价博弈，重视长期市场化改革。近期，茅台发布春节部分打款通知，部分渠道 Q1 打款完成。我们认为，当前散飞批价 2750 元，体外利润依旧丰厚，新管理层上任后改革步伐坚定（例如：取消非标和飞天拆箱、800吨的量由营销集团转投向传统经销渠道、引入数字化营销），回收体外利润仍是长期方向。22 年放量背景下业绩有望环比加速，珍品、1935 等投放或将贡献新弹性，中长期基本面改善具备确定性。
盈利预测与投资建议
我们预计，公司 21-23 年收入增速为 11%/15%/16%，归母净利润增速为11%/17%/18%，EPS 为 41.39/48.43/57.15 元，对应 PE 为 50/42/36X，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题。
