展店升级为长期蓄势，静待复苏释放业绩弹性

　　首旅酒店(600258)

　　主要观点：

　　短期：疫情催化中小单体酒店追求连锁提升，下沉市场空间广阔受疫情影响，连锁与单体酒店经营情况加速分化，连锁酒店通过减免加盟费、提供疫情应对方案等方式缓减加盟商的经营压力，而单体酒店由于缺乏成熟的管理体系、会员流量和集约化运营支持面临经营危机。疫情加速了连锁化进程，截止 2020 年末，我国连锁化率为 31.5% （+6.6pct，2016~2019 连锁化率平均年增长 2.3pct），对标全球平均连锁化率（41.9%）和美国连锁化率（72.9%），还有提升空间。 分城市级别来看，三四线城市连锁化率仅为 24%；分房量来看，房量小于 70 间的酒店连锁化率普遍较低， 15~29/30~69 间客房的连锁化率分别为 6.1%/20.5%。下沉市场有望成为未来连锁化率提升的机会区域，短期来看中小单体酒店或成发展主体。连锁酒店龙头凭借规模优势、品牌优势、运营优势采用加盟方式逆势扩张，一方面可以提高单体酒店经营业绩，另一方面可以缓解连锁酒店 RevPAR 带来的周期性效应，带动业绩稳定增长，实现双赢。

　　中长期：供需双向催化，结构向中高端转型升级

　　从需求端来看，将旅游和商旅作为主要受众群体分析， （1）从旅游角度看，消费升级叠加出行频率增加，共同促进需求增长。 不考虑疫情影响，截至 2019 年末，中国旅游人次达到 60.1 亿人，2014-2019 年 CAGR为 10.71%。国内人均单次旅游花费从 2014 年的 839.7 元提升到 2019年的 953.3 元。 （2）从商旅角度看，商旅需求对中高端偏好增加， 2020年中国商旅消费者更加偏好中端酒店，占比 58.16% （+3.33pct）。 在需求持续增长引导下，酒店方为了缓解经济型酒店房价上涨不及成本而带来利润收窄的压力，加速经济型向中高端转型升级。从中长期来看，酒店档次结构和人口收入结构相匹配，截至 2020 年末，中国中端酒店占比（32%）低于中国中产阶级占比（46%），中端酒店仍有较大的发展空间。

　　公司发展：开启三年万店计划，重点发力中高端和云酒店

　　公司以加盟为主展店，重点发力中高端和云酒店，盈利性、稳定性兼备。（1）2020 年公司规划未来三年开店万家，2021~2023 将新增约 5000家酒店。公司新增门店主要以加盟模式为主，截至 2021Q3，加盟门店占比达到 86%，距离同梯队平均水平仍有提升空间。随着公司加盟门店比例提升，平滑直营模式带来周期性的同时，有望带动盈利能力进一步提升。公司在采用加盟模式拓店的同时，推出了投资小、轻管理、高赋能的云酒店模式，深耕下沉市场，发力中小单体酒店。云酒店按房量、城市等级收费，增强盈利稳定性。（2）公司进行产品结构转型，为了提升客户体验和品牌形象对存量酒店进行升级，为了进一步满足多样化消费者需求，融入多种元素开发新的产品模型。其中，公司重点发力中高端品牌，形成以如家商旅、如家精选为中端核心品牌，逸扉、璞隐、和颐为中高端产品集群的格局。

　　投资建议

　　疫情影响下连锁化提升， 酒店龙头优势凸显。公司加速拓店，布局中高端酒店，同时推出云酒店深耕下沉市场，发力中小单体酒店，随着疫情影响转淡，需求有望全面复苏，带动公司业绩释放可期。我们预计公司 2021~2023 年 EPS 分别为 0.12、0.55、0.77 元/股，对应当前股价PE 分别为 222、47、34 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　疫情反复影响需求回暖，拓店速度不及预期