业绩超预期，品牌/品类/渠道改革成效初显
上海家化(600315)
业绩简评
公司披露21年业绩预告，全年营收76.6亿元（+9%），Q4营收18.3亿元（+9.8%）。21年归母净利6.55亿元（+52%），Q4净利2.35亿元（+99%）。Q4净利率升至12.84%（+6PCT），全年8.55%（+2.43PCT）。
21年股权激励目标21年全行权营收84.66亿元/净利5.04亿元，最低行权目标（行权80%）营收77.52亿元/净利4.31亿元。业绩预告未完成营收目标、完成净利润全行权目标，行权比例为0。20年股权激励A目标21年营收83亿元/净利润4.8亿元，B目标21年营收76亿元/净利润4.1亿元，完成营收B目标及利润A目标，20年部分解锁90%。
经营分析
品牌端：玉泽盈利改善、超头直播占比下降，佰草集新品成效初显。1）玉泽21Q4淘系GMV+1%、全年+13%，上半年（2-5月）受制于去年同期高基数，月度同比持续下降，下半年增速恢复，除10/12月受大促虹吸影响同降，其他月份较快增长。21年来减少超头合作，发力自播及新兴渠道，包括抖快/私域/数字化营销等，预计Q4营销费率降、盈利改善、为公司第二大利润来源。2）佰草集12月天猫GMV+18%、21Q4+19%、全年+15%、连续两年（19、20年）下滑后首次恢复正向增长；太极及新七白系列新品为品牌线上主推，产品销售排名靠前，新品贡献占比提升。
渠道端：多平台精细化运营、电商占比提升优化整体盈利能力。1）天猫加强店铺自播，京东/拼多多/抖快等实现较快增长。双十一电商渠道同口径增38%，其中天猫+35%、拼多多+200%。抖音方面，玉泽/佰草集在总体体量较小，但自播占比高（90%以上），预计受益抖音流量策略及初期红利，增长动力足。2）线下新零售占比提升，传统CS渠道及屈臣氏增长亮眼。
盈利预测与投资建议
Q4仍受特渠拖累下营收平稳增长，高毛利护肤业务经营优异，新零售/CS/电商均亮眼。公司以123战略为指引，多品牌/多品类/多渠道改革逐步落地，预计集团化运营能力加强，上调21年盈利预测22%，当前21-23年EPS为0.95/1.11/1.48元，对应PE44/38/28倍，维持“买入”评级。
风险提示
新品销售不及预期，营销投放效率不及预期，特渠/海外业务修复不及预期。
