21年业绩大超预期，净利率大幅改善

　　上海家化(600315)

　　事件：公司公布2021 年业绩预增公告， 预计 21 年实现收入 76.6 亿元， 同增 9%， 实现归母净利润 6.55 亿元， 同增 52%， 扣非净利润 6.88 亿元， 同增 74%， EPS 为 0.62 元； 其中预计 21Q4 实现收入 18.3 亿元， 同增 9.8%，实现归母净利润 2.35 亿元， 同增 99%， 扣非净利润 2.14 亿元， 同增 79%。公司 21Q4 业绩大超预期， 主要由于降本增效等见效净利率大幅改善。

　　点评：

　　以电商渠道为引领、 聚焦美容护肤业务， 带动收入稳健增长。 公司在123 战略方针指导下， 下半年不断克服海外业务、 特渠业务等短期负面影响， 以电商渠道为引领、 聚焦护肤品品类四季度实现正增长。 其中：1） 线上业务加强天猫平台自播， 同时积极推动京东、 拼多多、 兴趣电商等多平台布局， 下半年线上获得快速增长； 2） 积极开展新零售渠道，CS 渠道、 屈臣氏获得快速增长； 3） 聚焦护肤品品类， 坚持差异化发展战略， 护肤品业务获得快速增长。

　　高毛利品类快速增长、 渠道运营优化等多因素带动净利率大幅改善。 公司预计全年归母净利率为 8.6%， 同比提升 2.4pct， 其中 21Q4 归母净利率为 12.8%， 同比提升 5.8pct， 为近三年来最高单季度净利率。 公司盈利能力大幅改善主要得益于： 1） 护肤品品类作为高毛利率业务快速发展， 改善毛利结构； 2） 天猫渠道获得稳健增长的同时， 通过提升自播比例， 降低超头直播比例优化费用； 3） 百货渠道通过柜台优化以及四季度 spa 线上化成功改善盈利能力。

　　超额完成两次股权激励 21 年业绩目标。 公司推出两期股权激励： 1）2020 年限制性股票激励中激励对象为潘秋生等 139 人， 对应 21 年营收 A/B 目标分别为 83 亿元、 76 亿元， 21 年净利润 A/B 目标分别为 4.1亿元、 4.8 亿元， 此次业绩披露公司完成营收端 B 目标， 业绩端 A 目标；2） 2021 年针对潘秋生股票期权激励中， 对应 21 年营收 A/B 目标分别为 84.66 亿元、 77.52 亿元， 21 年净利润 A/B 目标分别为 4.31 亿元、5.04 亿元， 此次业绩披露公司未完成营收端， 业绩端完成 A 目标。

　　持续推进品牌创新及渠道进阶， 美容护肤维持高景气度， 未来可期。 自新董事长上任以来， 公司改革成绩逐步体现， 围绕 123 战略稳步推进：1） 品牌创新， 围绕 HIT 战略， 与天猫创新中心合作， 赋能新品开发及爆款打造， 聚焦 TOP SKU； 2） 渠道进阶， 积极扩展渠道， 与拼多多、丝芙兰、 好医生等合作， 开始私域流量运营， 开设抖音旗舰店、 新零售赋能传统 CS 等； 3） 运营创新， 优化营销效率投放指标， 品宣聚焦抖音、 小红书、 朋友圈等投放， 优化费用投放效率。 公司美容护肤品类维持较高景气度， 佰草集、 玉泽、 高夫等品牌调整见效， 四季度通过品类聚焦及渠道运营改善获得业绩快速增长， 未来可期。

　　盈利预测与投资评级： 公司四季度在护肤品品类聚焦、 渠道持续优化运营等方面收入重回稳健增长， 盈利能力大幅改善， 我们上调 21 年业绩预测， 预计公司 2021-2023 年收入分别为 76.61 亿（原预测 78.61 亿元） 、 90.13 亿、 103.46 亿元， 归母净利润分别为 6.55 亿元（原预测5.09 亿元） 、 7.69 亿元、 10.25 亿元， 摊薄每股收益分别为 0.96 元（原预测 0.75 亿元） 、 1.13 元、 1.51 元， 对应估值为 44.70 倍、 38.11 倍、28.58 倍， 维持买入评级。

　　 风险因素： 玉泽等品牌收入不达预期;组织架构及品牌调整等不达预期。