功效护肤龙头，国货强势突围

　　贝泰妮(300957)

　　十年积淀遇渠道变革助力薇诺娜成为国内敏感肌第一品牌。 公司核心品牌薇诺娜由医药集团孵化，注入贝泰妮并得到资本支持后获得快速发展，目前已超越众多国外品牌，成为国内皮肤学级护肤市场的龙头， 2021 年市占率达到21.3%。 消费群体和消费者行为偏好的变化为国货崛起提供机遇， 品牌长期积淀打造了较强的产品力， 与此同时公司抓住渠道变革红利实现弯道超车。

　　行业扩容为公司提供充足发展空间。 我国功能性护肤品行业进入快速发展期和国货品牌崛起期， 2019 年功能性护肤品和皮肤学级护肤品市场规模分别达到 283.6 和 155.4 亿元， 分别同比+33.27%和+38.5%。 皮肤问题的增多，敏感肌人群的扩大， 以及消费者对功效性诉求的提升，将共同带动行业渗透率的提升。 2020 年我国皮肤学级护肤品渗透率为 7.1%， 而法国、 德国和美国分别达到 45%、 20%和 17%，增长空间巨大。 与此同时，消费者对国货认可度增强的趋势将持续， 功效护肤行业扩容为公司提供充足发展空间。

　　公司在技术、产品和渠道等方面持续巩固竞争优势， 尽享行业增长红利乘风破浪。 公司长期立足云南高原特色植物的研发， 在成分功效方面形成差异化竞争优势， 研发费用率高于行业整体水平， 相关技术支撑深厚。 云南云科特色植物提取实验室落地，有望赋能公司研发和新业务发展。 品牌已培育出多款明星大单品， SKU 有望继续扩充。 品牌不采取国货传统低价竞争策略，更多依靠较强产品力实现市场占有，复购率高达约 30%。 公司已打通专业化程度较高的院线渠道， 未来 OTC 和专卖店渠道将成为公司线下拓展的重点和营收增长拉动点。公司在传统电商渠道运营经验丰富， 同时拥抱新渠道新营销快速破圈， 积极开辟私域流量和线上线下融合打法，增长潜力望进一步释放。

　　盈利预测： 功效护肤赛道持续高景气， 行业扩容为公司提供发展空间。 公司在产品、品牌、技术和渠道等方面均具备较强竞争力， 且已得到市场验证，未来不断发力巩固竞争优势，享受行业增长红利。 预计公司 21-23 年归母净利润为 8.07、 11.31 和 15.15 亿元， EPS 为 2.24、 3.14 和 4.21 元。对应21-23 年 PE 为 72、 51 和 38 倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示： 新品牌孵化效果不及预期，行业新规和政策变化，市场竞争加剧