深度报告：全球防晒剂龙头原料商，产能扩张及品类延展助增长

　　科思股份(300856)

　　防晒剂龙头原料厂家， 布局合成香料市场。 公司成立于 2000 年， 专注于防晒剂等化妆品活性成分及原料和合成香料产品研发生产及销售， 是全球领先防晒剂原料龙头供应商。 2020 年公司化妆品活性成分及原料收入 6.5亿元， 占比 65%， 包括阿伏苯宗、 对甲氧基肉桂酸异辛酯、 原膜散酯、奥克立林、 水杨酸异辛酯、 P-S； 合成香料收入 3.2 亿元， 占比 31%， 包括铃兰醛、 合成茴脑等。 公司实际控制人为周久京、 周旭明父子， 持有公司 61.5%股份， 股权较为集中， 核心员工通过员工持股平台持有公司股份，员工激励到位。 2020 年公司实现收入、 归母净利润分别为 10.1 亿元、 1.6亿元， 17-20 年复合增速分别为 12.3%、 55.9%， 受疫情影响 21 年前三季度收入、 业绩分别下滑 2.5%、 5.9%。

　　全球防晒市场平稳增长， 亚洲成为合成香料市场增长重要推动力。 防晒剂市场方面： 1） 根据欧睿数据， 2020 年全球防晒产品市场规模为 108 亿美元， 受疫情冲击同降 9.8%， 06-20 年复合增速为 2.8%， 其中中国市场同期以 11.6%复合增速呈现高景气度； 未来美白抗衰诉求深入人心将推动防晒市场发展， 相比于美国市场防晒产品 9.9%渗透率（防晒/护肤品市场规模） ， 中国仅 5.3%， 未来提升可期； 2） 科思股份 19 年防晒剂原料以27.9%份额领先市场（销量视角） ， 与国际综合化工龙头企业巴斯夫、 德之馨等竞争。 合成香料市场方面： 1） 根据 LEFFINGWELL&ASSOCIATES数据， 21 年全球香料香精市场规模预计 299 亿美元， 11-17 年复合增速为 3.2%， 亚太地区景气度高于全球其他市场； 2） 欧美等厂家垄断全球香料香精市场， 根据 IAL CONSULTANTS 数据， 17 年前五大厂家份额为61.5%， 市场集中度较高； 科思股份在铃兰醛、 茴脑等细分产品上直面国际厂家竞争拥有一定份额， 是国内少数收入体量过亿的香料厂家。

　　持续研发创新、 严格生产标准、 深度国际大客户合作以及丰富产品结构构筑竞争优势。 我们认为， 公司拥有较强竞争优势， 有助于持续稳定细分市场地位， 同时助力新领域延展， 具体而言： 1） 拥有多项自主研发技术，实现核心产品高产率、 低物耗、 低三废排放， 同时产品生产标准满足美国FDA 现场审核及欧盟化妆品原料规范认证； 2） 与国际头部化学品及化妆品公司建立深度合作， 包括帝斯曼、 亚什兰、 德之馨、 拜尔斯道夫、 强生、欧莱雅等， 前五大客户收入占比超过 60%， 合作稳定； 3） 拥有丰富防晒剂产品矩阵， 覆盖 UVA/UVB 全部波段， 其中美国 FDA 批准的 14 种产品中公司覆盖 6 种， 同时是合成香料铃兰醛具备规模化生产能力的全球三大厂商之一。

　　短期收入业绩反弹可期， 中期产能落地有望持续贡献订单， 长期产品品类及客户延展打开新天花板。 受疫情影响， 公司 20 年以来业绩处于低谷，未来修复可期， 具体来看： 1） 公司依托合成香料及国内客户延展逐步走出困境， 21Q3 收入已恢复增长， 同时新一轮价格谈判有望对冲上游原材料及运费上涨压力； 2） 公司募集资金新建产能 1.75 万吨/年， 其中阿伏苯宗、 辛基三嗪酮等产品均已投料试生产， 建成产能为 1.7 万吨/年， 预计可较快为公司贡献收入； 3） 20 年以来国内化妆品行业新规出台， 行业监管加严， 有助于优质龙头原料厂家扩展内销客户； 4） 其四， 公司计划扩展美白等其他化妆品活性成分， 丰富品类布局， 同时与政府合作高端个人护理及合成香料项目， 其中安庆高新技术产业开发区合作项目计划投资约 30 亿元， 设计产能 9.5 万吨/年， 产值规模达 43 亿元， 打开远期天花板可期。

　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 10.6 亿元、14.6 亿元、 17.8 亿元， 同增分别为 4.7%、 38.3%、 22.2%， 归母净利润分别为 1.6 亿元、 2.5 亿元、 3.2 亿元， 同增分别为-2.5%、 57.6%、 26.9%，根据 2022 年 1 月 21 日收盘价， 公司对应 PE 分别为 38 倍、 24 倍、 19倍。 公司作为全球防晒剂原料龙头厂家， 短期业绩修复可期， 中长期受益于产能扩张落地、 内销打开、 品类延展等有望实现稳健增长， 我们看好公司未来发展， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。

　　风险因素： 全球防晒剂市场终端景气度下行； 行业竞争加剧导致新投放产能订单不达预期； 新订单涨价不及预期导致无法对冲成本上行压力。