百年品牌复兴之路，道阻且长

　　青岛啤酒(600600)

　　高端化空间恐小于主要竞争对手：我们认可青啤在中国高端啤酒市场强大的品牌力与广泛的受众群体。其悠久的品牌历史使其在国产啤酒玩家中具有较强的国潮底蕴。然而，我们也必须清醒的认识到青啤具有（1）高端产品本身占比较高、（2）高端产品组合较弱，缺乏国际品牌、（3）单一品牌覆盖多价格带等问题，而这些问题将很可能对青啤未来继续高端化的进程带来一定的局限性。这也解释了为何青啤过去几年高端产品的增速要慢于华润与重啤。

　　基地市场面临激烈竞争：青啤虽然覆盖全国市场，但山东地区依然贡献了公司56%左右的收入以及60%的净利润。然而，华润近期携着它旗下的高端啤酒品牌强势进军山东市场，并于今年7月在济南章丘开设新厂（70万千升产能），充分显示了华润对山东市场的野心。我们不排除华润有能力挤占青啤在山东高端啤酒市场的份额。

　　引入战略投资者效果欠佳：青啤历史上多次引入战略投资者（包括百威英博、朝日及复星集团），但每次都效果欠佳，无法产生有效的协同效应。这也显示了青啤在资本运作上与华润的差距。复星2017年底成为青啤的股东后先后多次减持。这也为青啤的股价带来负面的影响。

　　估值：我们用16xEV/EBITDA（相对国际品牌平均估值30%的溢价水平）对青啤H股进行估值并得到目标价86港币（相比当前股价16.5%上升空间）；我们用23x2022EEV/EBITDA（相对H股45%的溢价）对青啤A股进行估值，得到目标价人民币95元，基本与当前股价持平。

　　投资风险：下行风险包括：（1）整体行业需求放缓；（2）山东市场份额被侵占；（3）疫情反复持续影响餐饮行业；（4）原材料价格上涨高于预期；（5）复星再次大规模减持。上行风险包括：（1）行业竞争缓和；（2）疫情影响减弱；（3）高端产品销售好于预期。