亏损难改善，费用高于预期

　　寒武纪(688256)

　　业绩简评

　　亏损难改善，库存风险提高：1 月 28 日公司预告 2021 年营收 6.7- 7.5 亿元，同比增长 46.0-63.4%, 明显高于 Wind 分析师预期的 6.85 亿营收（49% y/y） ， 虽然营收高于预期但归母净亏损 7.65-9.35 亿元，公司预告亏损扩大76.1-115.2%，也明显高于 Wind 分析师预期的 7.84 亿亏损。公司预告扣非亏损为 10.2-12.4 亿元，亏损同比扩大 54.4- 88.7%。

　　边缘运算产品线出货高于预期：公司归因营收高于预期于 16nm 思元 220 边缘运算芯片及加速卡在多家头部 AI 企业实现落地及其智能集群系统较 2020年的 3.26 亿营收有一定的增长，我们测算仍超过公司一半的营收。

　　研发及管理费用高于预期：公司预计 2021 年研发费用为 10.44－12.76 亿元，同比增长 35.9-66.1%，明显高于我们之前 9.5 亿元的预期，主要系积极引进优秀人才，研发人员薪酬增长所致。公司预计管理费用中的股份支付费用大增至 1.98-2.42 亿元，系因摊销 2020 年底及 2021 年实施的股权激励计划费用所致。

　　投资建议

　　由于边缘运算产品线出货高于预期及智能集群业务增长，我们上修 2021 年营收预测 21 个点到 7.1 亿元，同比增加 55%。但由于费用高于预期，预计归母净亏损到 8.56 亿（增加 17%） ，我们维持寒武纪“增持”评级及 88 元目标价，并调整 2022 年/2023 年归母净亏损预测从 6.6 亿元/6.2 亿元到 7.2亿元（增加 9%）/6.7 亿元（增加 8%） 。

　　风险提示

　　估值偏高的风险，终端 AI 处理器 IP 业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，负向现金流的风险。