讯飞2.0：顶天立地扎实下沉 赛道聚焦红利兑现

　　科大讯飞(002230)

　　投资摘要：

　　语音技术、政企关系、数据积累是公司的三大核心竞争力。

　　公司从语音起家，并形成了从理论到产品的全自主知识产权综合产学研体系，语音AI技术实力是国内龙头。

　　依托安徽省政府资源，公司的解决方案得以在安徽省内率先推广，由此形成的示范效应和积累的成功案例使得产品在全国范围内开花成为可能。

　　AI落地的关键在数据，由于“领先一步”的先发优势，公司得以在主要赛道不断累积数据，就此打造了坚实的护城河，公司成为业内唯一规模化成功因材施教区域解决方案供应商便是最好的例证。

　　技术代差、扎根刚需、赛道聚焦是红利兑现的三大保障。

　　公司抓住技术先发优势，实现了从“领先一步”到“领先一路”，在教育、医疗等主要赛道上已经实现了技术代差，例如智医助理在2017年就以456分（通过线360分，总分600分）并超过96.3%的人类考生的优异成绩通过了国家临床执业医师考试，是迄今业内唯一一个通过国家执业医师资格考试的辅助诊断产品。

　　公司的主要赛道教育、医疗均为跨周期的刚需行业，随着国家对教育医疗行业的整合，刚需行业更加注重实际的落地效果，这也是公司多年积累的优势所在。

　　2018年公司进入了2.0时代，“七剑行动”强调提质增效，人员规模的控制、产品标准化的提升都保障了公司在净利润上得以实现红利兑现，2018-2020年公司归母净利润从5.42亿元增长至13.64亿元，CAGR接近60%，我们认为公司已经在实质上进入了红利兑现期，二十余年的积累使得公司在未来能够厚积薄发。

　　教育、平台、医疗是公司短中长期的三大看点。

　　短期看教育，教育看因材施教订单中标情况。区域化因材施教解决方案因为实实在在的落地成果及公司扎实的营销战略已在全国范围内开花结果，我们估计全国市场空间有8000亿；此外个册服务和学习机硬件也将成为公司未来的2C突破点，我们认为公司教育赛道未来两年突破150亿指日可待。

　　中期看平台，平台看开发者数量和ARPU值增长情况。平台2.0战略意在联合行业龙头打造产业垂直AI基座，实现低代码、零代码开发从而进一步降低了开发门槛，此外营销3.0也实现了全链路数字化营销生态，我们认为行业开发者的介入以及广告投放的精准度提升将分别体现在开发者数量和ARPU值上；此外，我们认为随着疫情影响的消退，以翻译机为代表的王牌智能硬件业务也将迎来新的发展机遇，我们认为平台2C收入未来两年有望达到150亿元。

　　长期看医疗和数字政府，医疗看智医助理在基层医疗机构的渗透率。智医助理作为业内唯一一个通过国家执业医师资格考试的辅助诊断产品已在安徽省内全覆盖并向全国基层医疗机构推广，我们估计目前的渗透率仅为2.26%，全国市场规模在140亿；数字政府方面，我们认为与安徽省合作创立的数字江淮公司将成为重要突破点，预计两赛道未来收入有望达到100亿元。

　　综上，我们认为公司2022年收入能够达到280亿，归母净利润有望达到23.13亿，对应EPS1，结合申万横向通用软件市值前十公司的估值水平，我们给与公司50倍PE，对应股价50元，首次覆盖，给与“增持”评级。

　　风险提示：宏观风险、政策风险、教育医疗智慧城市等中标困难、代理渠道风险、2C业务发展缓慢、政府补助减少、资产减值跌价及营业外损失等其他风险。