高硬脆材料切割先锋，技术体系形成闭环

　　高测股份(688556)

　　投资要点

　　推荐逻辑： 1）光伏硅片环节加速扩产，2022年新增 157GW 硅片产能，加上部分存量设备替换，预计硅片切割设备市场空间约 65.5 亿元。2）大尺寸薄片化切片趋势明确，金刚线和切割设备向细线化、高速度方向发展，切割设备、耗材和工艺迎来新一轮升级。我们预计至 2025 年金刚线市场空间有望达到 55 亿元，2022-2025年 CAGR达 19%。3）公司在硅片切割领域积累深厚，2021年将业务延伸至切片领域，有望凭借切割设备和耗材的技术优势释放业绩弹性，每 GW 切片利润或达 1600 万元。

　　硅片环节激进扩产，N型硅片加速薄片化趋势，切割设备与耗材需求快速增长。硅片在产业链各环节扩产中最为激进，保守预计 2022 年将新增硅片产能157GW，总产能或达到 550GW，直接带动切割设备需求增长，切割设备市场空间约 61.5亿元。N型硅片逐渐量产也加速推动薄片化进程，带来切片线耗增加，如 42 线切割较 45 线耗量提升约 19%。随着硅片产量增加，叠加 38、36线的逐步导入带来单位线耗增加，金刚线需求将快速增长。预计 2022年金刚线市场规模约 37.4 亿元，至 2025 年或达 55.4 亿元，CAGR 达 19.1%。

　　切割设备与金刚线龙头，构建“设备+耗材+工艺”核心技术体系。公司研发费用率常年保持在 8%以上，自 16 年入局光伏硅片切割设备与金刚线业务后快速发展，迄今已推出第五代平台化切片机，量产销售 38μm 金刚线，在切片know-how 上拥有广而深的工艺积累，全面构建“设备+耗材+切割工艺”技术体系。公司切割业务亦向半导体、蓝宝石和磁材领域延伸，2021年前三季度创新业务设备和耗材类合计营收约 7600万元，实现量级增长。

　　业务延伸至切片代工，良率提升带来显著业绩弹性，打开新增长曲线。2021年公司公告在乐山与建湖两地共建 35GW 切片产能，至 22 年末预计形成 16GW产能。当前公司在乐山已与通合、京运通等客户稳定合作，商业模式初具规模，并将进一步对设备和耗材业务进行反馈，形成技术体系闭环。经测算，在盈余硅片 50%外售情景下，若公司切片良率达到 97%，每 GW 切片利润有望达到1600 万元；若良率提升 1%，每 GW 利润有望提升 300万元，业绩弹性显著。

　　盈利预测与投资建议：公司作为切割与耗材龙头，在硅片大尺寸薄片化趋势下优势凸显。22年起公司切片业绩逐步兑现，预计未来三年归母净利润 CAGR为112.15%，给予 22年 35倍 PE，目标价 74.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；下游硅片扩产不及预期的风险；原材料成本上涨，公司盈利能力下降的风险；政策变化的风险