通22转债：“渔光一体”的双龙头企业
通威股份(600438)
事件：
通22转债（110085.SH）于2022年2月24日开始网上申购：总发行规模为120.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于高纯晶硅项目、单晶拉棒切方项目以及补充流动资金。
当前债底估值为91.90元，YTM为2.16%。通22转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司评级为AA+/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价格为票面面值的109%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.6341%（2022/2/22）计算，纯债价值为91.90元，纯债对应的YTM为2.16%，债底保护一般。
当前转换平价为106.47元，平价溢价率为-6.08%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年09月02日至2028年02月23日。初始转股价39.27元/股，正股通威股份2月22日的收盘价为41.81元，对应的转换平价为106.47元，平价溢价率为-6.08%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.42%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价39.27元计算，转债发行120.00亿元对总股本和流通盘的稀释率均为8.42%，对股本具有一定的摊薄压力。
我们预计通22转债上市首日价格在123.93~142.56元之间，我们预计中签率为0.0368%。综合可比标的，考虑到通22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在123.93~142.56元区间。我们预计网上中签率0.0368%，建议积极申购。
点评：
通威股份是一家“农业+光伏”的双龙头企业。主营业务为水产饲料、畜禽饲料的研发、生产和销售，以及高纯晶硅生产、太阳能电池及组件的研发、生产、销售以及光伏电站建设与运营。公司产品广泛应用于饲料行业、光伏新能源行业等领域，行业地位突出。
2016年以来公司营收及归母净利润呈现连续增长的趋势，2016-2020年营业收入复合增速为20.62%。受益于“双碳”承诺、光伏行业快速发展，光伏新能源产业迅速得到市场认可，同时农牧产业发展稳定，公司总体营收及归母净利润快速增长。
公司营业收入构成稳定，收入主要来自以饲料销售为主的农牧业务和以上游高纯晶硅、中游太阳能电池及下游“渔光一体”光伏电站为主的光伏业务。2016年-2021年Q1-3，农牧业务和光伏业务占营业收入的比重之和均在95%以上，营业收入构成稳定。
2016年以来销售毛利率和销售净利率总体呈上升趋势、期间略有下降，三费率水平总体较为稳定。2018年以来，受国际贸易争端等因素的影响，饲料企业原材料采购成本增加，公司农牧业务的毛利率有所下降；公司光伏业务毛利率受高纯晶硅、太阳能电池平均销售单价影响，呈现先降后升的趋势。三费率水平总体较为稳定，管理费用占比上升主要因为随着重要项目投产，业务规模扩大，相应费用增加。
风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。
