中特转债：中国特钢龙头企业
中信特钢(000708)
事件：
中特转债（127056.SZ）于2022年2月25日开始网上申购：总发行规模为50.00亿元，12亿元用于“三高一特”产品体系优化升级项目，14亿元用于湖北中特新化能科技有限公司焦化环保升级综合改造项目，5.8亿元用于高参数集约化余热余能利用项目，3.2亿元用于全流程超低排放环保改造项目，15亿元用于补充流动资金。
当前债底估值为90.33元，YTM为1.69%。中特转债存续期为6年，联合资信评级为AAA/AAA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.90%、1.30%、1.60%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率3.4537%（2022/2/23）计算，纯债价值为90.33元，纯债对应的YTM为1.69%，债底保护一般。
当前转换平价为94.80元，平价溢价率为5.49%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年09月03日至2028年02月24日。初始转股价25.00元/股，正股中信特钢2月23日的收盘价为23.70元，对应的转换平价为94.80元，平价溢价率为5.49%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率3.81%。下修条款为“15/30、80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价25.00元计算，转债发行50.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为3.81%和13.71%，对股本造成的摊薄压力较大。
我们预计中特转债上市首日价格在110.35~126.94元之间。综合可比标的，考虑到中特转债的债底保护一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在110.35~126.94元区间。我们预计网上中签率为0.0099%，建议积极申购。
点评：
中信特钢是目前全球钢种覆盖面大、涵盖品种全、产品类别多的精品特殊钢生产基地。公司拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管六大产品群以及深加工产品系列,产品畅销全国并远销美国、日本以及欧盟、东南亚等60多个国家和地区。
营收及归母净利润快速增长，2016-2020年营业收入复合增速为84.91%。近年来受益于特种钢铁行业市场需求的不断增长，国家“新基建”等政策机遇以及公司新产品、新客户、新领域开发力度的加大，公司的主营业务收入呈现稳步增长的趋势。
公司营业收入构成波动较大，2019年以来收入主要来自合金钢棒材。公司目前的主营业务收入主要包括金钢棒材收入、合金钢线材收入、特种钢板收入以及特种无缝钢管收入。公司大陆收入占营业收入的比重均在70%以上。
2016-2020年公司销售毛利率和销售净利率呈上升趋势，销售费用率和管理费用率有所下降。公司销售毛利率稳步上升，主要系公司主营业务收入稳步增长，同时公司持续合理管控成本所致。公司销售费用占当期营业收入的比重呈下降趋势，主要是根据新收入准则，与合同履约成本相关的运输费用计入营业成本中所致。
风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。
