通22转债申购价值分析：硅料为马，不负韶华

　　通威股份(600438)

　　报告要点：

　　预计上市价格中枢为142.25元

　　参考相近行业、相似评级的天合转债（评级AA、规模52.52亿元，平价129.96元对应转债价格148.67元，转股溢价率14.4%）、隆22转债（评级AAA、规模70亿元，平价87.11元对应转债价格126.31，转股溢价率44.99%）。公司盈利能力强，是全球高纯晶硅龙头，且业绩增长具有可持续性。综上，我们预计上市首日转股溢价率在26%-34%之间，价格137.87-146.63元，价格中枢142.25元。

　　预计中签率约0.0107%

　　根据最新数据，通威股份的前两大股东为通威集团有限公司、香港中央结算有限公司，持股比例分别为43.85%、5.5%。前十大股东合计持股54.22%，股权结构较分散。假设原股东有80%参与配售，则预计获配96亿元面值转债，留给市场的规模为24亿元。假设通22转债网上申购1300万户，按照打满计算中签率在0.0185%左右，建议积极申购。

　　公司2021年前三季度业绩稳定增长

　　公司主要从事高纯晶硅、太阳能电池等产品的研发、生产、销售以及水产饲料、畜禽饲料等的研发、生产和销售,电池出货量自2017年以来已连续4年全球第一。公司前三季度实现营业收入467亿元，同比+47.42%，实现归母净利润59.45亿元，同比+78.38%。毛利率25.57%，同比上升8.84pcts,净利率13.56%，同比上升5.16pcts。

　　光伏市场迎来爆发式增长

　　近年来光伏行业迎来爆发式增长，我国光伏市场在国家政策支持下和市场自主发展下增长迅速，面临着良好的发展前景，太阳能发电累计装机量2020年为25.43GW，2021年1-11月为28.74GW，而印度等第三世界国家对光伏的续期也在高速发展中。

　　硅料供需紧平衡格局将延续

　　基于2021/22年全球光伏新增装机预期160/210GW，以及1:1.2的容配比及存货比例，预计全球新增光伏装机对应的组件需求为192/252GW，对应组件生产对应的硅料需求量约56/71万吨。相较2021H2硅料供不应求的情况，2022H1行业供需紧张情况有望逐步趋缓，但考虑到在其直接下游硅片环节集中扩产的情况下，新硅片产能采购开工的硬性需求，或放大硅料供需紧张程度，供给或仍然偏紧。

　　公司通过大规模生产获得成本优势

　　随着技术工艺的持续完善、产能规模的持续提升，公司在建项目达产后，成本水平将进一步优化。根据公司的战略规划，预计2022年底高纯晶硅产能将达到33万吨，预计2023年公司电池片产能将达到80—100GW左右。未来，随着公司产能优势的逐步提升，公司将进一步巩固自身行业地位和市场竞争力，保持长期可持续的竞争优势。

　　风险提示：光伏新增装机量不及预期，新增产能过剩造成价格下跌，公司产能投放不及预期