从量价维度剖析茅台的成长空间

　　贵州茅台(600519)

　　投资逻辑

　　市场化改革正当时，经营基本面边际向好。公司作为酱香型白酒龙头，在行业内地位超然，践行扁平化的渠道架构，在终端树立了牢固的品牌认知。在礼品、收藏、商务宴请等消费场景茅台酒的需求偏刚性，较强的经营韧性在近年来外部风险冲击下也可见一斑。新任管理层赴新后，公司推进多维度改革，取消拆箱政策、理顺渠道及产品架构、加强品牌文化交流、加码数字化营销，为公司高质量发展注入新的活力。

　　产能提升支撑量增，多措施驱动吨价提升。1）量的维度来看，18/19年茅台酒与系列酒基酒产能均有所提升，增量有望在22年逐步释放。根据遵义及仁怀远景规划，远期视角下茅台酒/系列酒有望在35年形成双10万吨产能（20~35年复合增速分别为5%/10%）。2）价的维度来看，公司通过产品/渠道优化、提升出厂价/指导价等措施来达成吨价提升的目的，近期珍品茅台、茅台1935亦将为公司提供增量业绩（收入口径规模预计约25/30亿）。整体当前茅台酒供需缺口仍较高，消费升级红利下公司量价齐升具备强支撑。

　　体外空间丰厚，建议关注回笼渠道利润长逻辑。我们认为公司可通过分渠道倾斜投放、直接提升出厂价/指导价等方式回笼体外利润。敏感性测算表明：1）假设普茅增量全数投放至直销渠道，加权出厂价将以2%~3%幅度上扬；2）假设出厂价/指导价分别提升至1399元/1799元，22~25年加权出厂价复合增速约8%。3）考虑当前普茅传统渠道利润高企，假设保留50%渠道利润，在1.5/1.7/1.9万吨量的情形下对22年净利增厚幅度分别为26%/29%/32%。我们认为当前公司已经在稳步推进价格体系梳理，在体外空间丰厚的背景下，对利润增长中枢的提振幅度会较为可观。

　　投资建议与估值

　　我们预计公司21-23年营收增速分别为11.2%/15.3%/16.0%，归母净利增速分别为11.3%/17.4%/18.0%，EPS分别为41.4/48.6/57.3元，当前股价对应PE分别为43.5/37.0/31.4倍。结合可比公司估值，考虑公司作为国内白酒行业龙头，业绩确定性极高，市场及营销改革势能有望逐渐释放，给予23年40倍PE，目标价2293元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/政策风险/食品安全风险