整体上市方案确认，业绩拐点临近
上海机场(600009)
2021 年回顾
在疫情影响下， 2021 年中国境内机场运送旅客输送量达到 9.07 亿人次，比 2020 年增长了 5.9%，恢复到了 2019 年的 67.1%，即相对於 2019 年下滑 32.9%。分市场来看，受春运政策和国内零星疫情反复的影响，国内航线的航空需求低点出现在 2/8/11 月，高点在 3/4/5/7 月，；而受民航局严控海外疫情输入，国际/地区航班量始终处於低谷，全年波动较小，相比 2019 年，月度的国际/地区航班量均下跌超 90%，仅 4/7 月航班量同比 2020 年有小幅增长。
上海机场 2021 年全年完成旅客输送量为 3221 万人次，同比提高 5.7%，略微弱於行业整体的 5.9%，相比 2019 年则大幅下降 57.7%。其中，国内线旅客输送量 3053 万人次，同比提高 19.2%，相比 2019 年下降 18.9%，国际及地区线旅客输送量 167.9 万人次，同比下降 65.5%，相比 2019 年下降 95.6%。不过，受旺盛的货运需求拉动，公司2021 实现年货邮输送量约 399 万吨，较 20 年同期增长 8.1%，较 19 年同期增长9.7%。
相对於国内其他机场，上海浦东机场业绩更依赖国际航线以及免税业务租金等非航收入，因此国际客运大幅下降对机场业绩的冲击较大。公司於 1 月 24 日发布业绩预告称，预计 2021 年亏损 16.4 亿元-17.8 亿元人民币，对应单季亏损分别为 4.36 亿/3.04亿/5.1 亿/3.9-5.4 亿，预计全年免税收入接近 5 亿元，与 2019 年的接近 50 亿元相比缩水近九成。
2022 年初延续温和恢复态势
不过随著国内疫情好转和出行管控放松，国内航空需求整体呈现出较强的韧性和迅速恢复的趋势。 2022 年 1 月份，中国境内机场客运航班起降 599476 架次，同比 21 年上升 1.7%，环比 12 月份增长 11.78%，相比 19 年 1 月下降 25.28%；其中，国内航班恢复程度较上月提升，环比 12 月增长了 11.84%，同比 2021 年上升 0.66%，相比 2019 年下降了 17.46%；但国际/地区航班环比 12 月份增长了4.28%，同比 2021 年下降了 41.66%，相比 2019 年下降 95.07%，仍没有明显恢复迹象。
根据上海机场的公告，其 1 月飞机起降 29,735 架次，同比增长 13.99%；旅客输送量 211.83 万人次，同比增长 14.47%；实现货邮输送量 31.87 万吨，同比下降10.43%。
近日政府公布民航十四五规划，其中将 2021~2022 年定义为中国民航业的恢复期和积蓄期，而 2023~2025 年是增长期和释放期，重点将扩大国内市场和恢复国际市场，并大力发展货运市场，我们预计 2022 年有望成为机场类公司的业绩拐点，而 2023 年起将开启业绩反弹。
191 亿资产注入整体上市方案确认
根据公告， 上海机场与控股股东机场集团签署协定，将标的资产虹桥机场 100%股权交易作价约为 145 亿元、物流公司 100%股权交易作价约为 31 亿元、浦东机场第四跑道交易作价约为 15 亿元，合计约为 191 亿元，上市公司预计将向机场集团发行股份约 4.34 亿股，发行价格为 44.09 元/股。同时公司向机场集团定向增发不超过约 1.28 亿股，配套融资规模下调至不超过 50 亿元，发行价格为39.19 元/股，募集资金拟用於公司四型机场建设项目、智慧货站项目、智慧物流园区综合提升专案及补充流动资金。交易完成後机场集团持有上市公司总股本的 58.38%（交易前为 46.25%）。
我们认为，主营国内线路的虹桥机场业务复苏相对较快，注入上市公司将实现航线资源重新整合和优化，长期来看将具有良好的发展前景和较强盈利能力。受疫情影响，以国际航线为主的浦东机场运营成本较高，为了更加合理高效地利用资源，上海机场已尝试将大量闲置的国际时刻资源转而优先投向国内市场，令浦东机场客流更快回暖。另外，此次重组还将置入物流货运业务，有助於完善航空货运枢纽网路、拓展多式联运，优化上海两场的货运布局。
投资建议
我们认为随著疫苗接种率的提高，虽然过程仍会遇到遭遇挑战和波折，复苏之路已然清晰，被疫情拖累的机场渡过最黑暗时期後即将迎来曙光，未来上海机场的免税价值将会重新回归，公司的业绩弹性较大。由於增发资产注入尚未完成，暂不考虑相关影响。我们调整上海机场 2021/2022/2023 年的每股 EBITDA 预测值，相应的向上调整目标价至人民币 62.3 元（原为 56.3 元），分别对应NA/45.8/29.2 倍的估值倍数， “增持”评级。 (现价截至 3 月 1 日)
