业绩高速增长，硅片业务初现，看好公司未来发展
双良节能(600481)
年报业绩高速增长，净资产收益率大幅提升
公司3月7日晚间发布了2021年年年度报告。2021年全年公司实现营业收入38.30亿元，同比增长84.87%，两年复合增速23.10%；归母净利润3.1亿元，同比增长125.68%，两年复合增速22.47%；全年毛利率27.84%，同比-1.65pct；净利率8.87%，同比+2.32pct；公司ROE为13.47%，同比+7.33pct，提升明显；总资产89.91亿元，同比增长118.82%；公司资产负债率72.66%，同比+26.50pct。
本次业绩高增主要受益于国家“双碳”战略，公司节能节水系统和光伏新能源产业均迎来了巨大的发展机遇。而净利率、资产周转率、权益乘数对ROE的增长均有贡献，三者的变动分别令ROE提高了1.36pct、0.93pct、5.04pct，权益乘数贡献度最高。
由于公司本期负债大幅增长导致期末负债率超过70%。在总资产增长的48.82亿元中，负债的增长贡献了46.36亿元，其中流动负债增加了37.90亿元。在流动负债中增加较多的分别是合同负债（增加了6.11亿元）、短期借款（增长8.27亿元）、应付票据及应付账款（增长10.41亿元）、其他应付款（增长10.72亿元，主要为基建工程及设备款增长10.89亿元），四者本期合计增加35.50亿元，基本对应了公司本期资产项中在建工程（增长18.72亿元）、固定资产（增长6.74亿元）、存货（增长6.09亿元）、货币资金（增长6.92亿元）的增长（四者本期合计增加38.47亿元）。由于报告期内公司正式开展一期20GW大尺寸单晶硅片业务，总投资规模74.87亿元，故本期公司负债率有较大增长属于正常现象。考虑到公司定增募资34.88亿元的方案已于2022年1月份获得证监会批准，以及单晶硅业务本身为公司带来的现金流量，我们认为公司本期负债率大幅增长不会对未来正常经营产生较大影响。
硅片业务初现报表，未来盈利增长可期
公司于2021年2月设立包头子公司，正式开展一期20GW大尺寸单晶硅片业务。报告期内，单晶一厂厂房基本完成建设，所有设备、仪器的采购、安装、调试、生产准备等正有条不紊推进之中。2021年6月，公司首根大尺寸单晶硅棒成功出炉，2021年10月，大尺寸单晶硅棒已实现小批量设备调试。
公司在2021年年度报告中首次披露单晶硅业务情况。本期公司单晶硅收入2.35亿元，成本2.63亿元，毛利率为-12.05%。单晶硅销售量3542万片，平均每片价格6.64元（不含税）。若以182硅片测算，3542万片对应不超过0.27GW的销量。本期单晶硅业务成本中多晶硅料为1.82亿元，占收入比例为77.20%。本期单晶硅业务负毛利的原因可能一方面是由于2021年四季度硅片价格处于下行区间，12月末182硅片价格为5.7元/片，比10月初降低了17%；另一方面原因或更为主要，公司产能尚处于爬坡阶段，规模效应尚待进一步提升，由此造成了负毛利。从目前产销情况看，公司产销比例超过93%。
随着建设投产进度的加快，公司力争在2022年一季度内完成氩气回收车间、清洗车间、220KV变电站和单晶二厂的建设，并实现单晶一厂（共计560台1600炉型的单晶炉，预计约7GW产能）全面投产运行。伴随公司产能利用率逐渐攀升以及2022年一季度硅片价格回暖，预计公司单晶硅业务未来盈利可期。
新签设备采购订单，硅片产能加速落地
公司同日公告了设备采购订单，分别向连城凯克斯、浙江晶盛机电采购合计14.30亿元的单晶炉设备。而此前公司已经采购30.88亿元的单晶炉设备，对应产能已超过20GW，故此次采购或为公司40GW单晶硅二期项目（20GW）做准备，预示着公司硅片产能扩张加速。
增加50亿对外借款额度，补充公司经营资金需求
同日发布的还有公司关于增加对外借款额度的公告。公司二期项目（20GW）的投资额预计62亿元，加之一期项目（20GW）的建设投资，为满足公司经营的实际资金需求，公司2022年度拟对外借款不超过50亿元人民币。公司目前资产负债率为72.66%。若借款额度50亿元人民币全部提款，公司资产负债率将达到约82.43%，可能影响公司偿债能力。但是若考虑公司拟定增募集的34.88亿元权益资金，公司资产负债率将降至65.98%，资产结构进一步优化。同时在公司利润有望大幅增长时，对50亿元的资金需求采取债务而非权益筹资的形式，将有益于保护原始股东的利益，使每股收益不被稀释。
投资建议
预计公司2022-2024年的归母净利润分别为9.06亿元、13.86亿元、16.60亿元，对应目前PE分别为22X/14X/12X，继续重点推荐。
风险提示
宏观经济下行，市场需求下滑；原材料价格出现大幅波动；光伏行业政策变动风险等。
