深度报告：三元正极领军者，全产业链布局构筑成本护城河

　　长远锂科(688779)

　　公司是五矿集团旗下的正极厂商，国内三元材料头部企业。公司背靠中国五矿集团，深耕正极材料行业近二十年，拥有多元材料前驱体、多元正极材料、钴酸锂等锂电正极材料和镍氢电池正极材料等在内的正极全产业链布局。2020及2021年国内三元市场格局中，公司市场份额达到9%，位居行业前四。公司实行稳健的经营战略，2016-2020年业绩有序扩张；受益其深厚的产业积累及新能源行业高景气度，2021年公司业绩迎来快速增长，分别实现营收及归母净利润68.41亿元和7.01亿元，同增240.25%和538.17%。

　　三元正极技术路线多样，4680体系创造广阔增量。高镍无钴化是三元正极的主要方向，针对富镍稳定性问题主要存在两大技术路线，（1）单晶化：单晶型材料晶体结构相较多晶型更加稳定，有效提升材料热稳定性和循环寿命；（2）元素掺杂：通过引入微量掺杂剂以提高富镍正极材料的结构稳定性。此外，特斯拉4680大圆柱体系的推出提升了电池的稳定性和安全性，搭载高镍三元材料的能量密度优势，进一步提升高镍三元市场空间。三元正极多路径发展叠加4680贡献额外增量，我们预计2025年三元电池将贡献953.3GWh的装机量，2025年全球三元正极材料需求量达到157.9万吨。

　　集团资源内供+一体化布局实现成本下探，绑定优质客户打造强劲盈利能力。公司成本端优势显著，盈利能力优于行业平均水平，主要得益于：（1）母公司五矿集团以内部协同为纪律，保障公司镍、钴、锂等资源的优先供应；（2）收购全资子公司用于生产三元正极前驱体，掌握产业链核心技术；（3）公司设备领先，自动化程度高，规模效应凸显带来加工成本、人工费用以及单吨能耗的持续下探。公司客户结构优质，聚焦海内外市场，国内一众客户覆盖宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等下游一线锂电企业，并持续开拓丰田、松下、村田、三星SDI和LG化学等在内的知名海外电池厂商。随着未来产能的进一步投放，客户订单放量在即。

　　投资建议：根据测算，公司21-23年的营收分别为68.41、159.08、291.08亿元，同比增速为240.2%、132.5%、83%，实现归母净利润7.01、12.67和19.35亿元，同比增速为538.1%、80.6%、52.7%，当前股价对应PE分别为50、28、18倍，考虑公司处于优质赛道，且一体化优势显著，成本控制明显优于行业平均水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：新能源车销量不及预期；产能扩张进度不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧；大客户集中的风险。