改革稳步推进，边际向好可期
口子窖(603589)
投资要点
事件：公司发布 2021年度业绩快报，全年实现营收 50.3亿元，同比+25.4%，实现扣非归母净利润 14.8亿元，同比+19.5%；其中单 Q4实现营收 14.0亿元，同比+5.7%，实现扣非归母净利润 3.8 亿元，同比-5.5%，单 Q4 业绩低于市场预期。
收入环比放缓，盈利能力阶段性承压。1、单 Q4收入环比有所降速，预计主要系对百元价位的口子 5/6年提价，经销商打款积极性降低，消费者和终端接受新的价格体系需要时间；此外，部分市场完成 2021年任务量后，单 Q4主动放缓打款节奏，以此梳理价盘和库存，阶段性造成影响。2、在收入体量增幅较小的基础上，公司加大消费者培育力度，强化对于团购、酒店渠道的投入力度；叠加 22年春节较早，预计部分春节期间市场费用前置到 21年四季度，造成单 Q4扣非净利润有所下滑，盈利能力阶段性承压。
春节动销表现靓丽，有望实现开门红。1、22 年春节期间安徽市场未受疫情波及，疫情管控政策较往年宽松，返乡人员显著增加；走亲访友、宴席、聚餐等消费热度显著优于往年，公司充分受益于徽酒市场春节火爆；2、草根调研反馈，公司经销商打款积极性大幅提升，回款同比显著增长，中高价位产品增幅明显，口子 10/20年均实现较快增长，百元价位的口子 5/6年需求复苏明显，全线产品实现高速增长，春节动销超预期叠加低基数效应，公司有望实现开门红。
升级东风，改革向好，兼香典范沉潜而跃。1、徽酒迎来主流价位快节奏升级，叠加次高端成为徽酒品牌的第二成长曲线，升级节奏感十足；公司重点培育的初夏、兼香 518 卡位省内最有发展空间的两个价格带，将充分享受徽酒扩容红利。2、2021 年以来，公司改革节奏提速，市场投入力度加大，营销团队战斗力提升；草根调研反馈，除个别市场外，其余区域经销商体系调整基本结束，新品布局和员工激励取得实质突破，改革红利将逐步释放；3、公司明确 22 年将重心聚焦于市场营销，进一步发力团购渠道，有序开发特约型经销商，分产品、分渠道细化经销商考核，成立合肥、华东营销中心；此外，公司已经回购313 万股用于员工激励，未来激励落地后有望激发出强劲增长势能。
盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年 EPS 分别为 2.88元、3.26元、4.09元，对应 PE 分别为 23 倍、20 倍、16 倍，当前徽酒结构升级换挡提速，公司改革成效逐步显现，维持“买入”评级。
风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。
