电气化时代多点开花，功率IDM龙头厚积薄发

　　士兰微(600460)

　　国内功率IDM龙头，产品结构与产能双升级。士兰微是国内最早的IDM厂商之一，从国内首条5/6英寸线、8英寸线到12英寸特色工艺线，公司始终保持行业领先，形成了包括化合物半导体在内，从外延、芯片设计与制造到封装的垂直整合模式。近5年公司快速成长，2018至2020年营收复合增速达18.94%；根据公司业绩预告，预计2021年归母净利15.18-15.31亿元，同比增长2145%-2165%，扣非净利9.12-9.26亿元，同比扭亏且大幅盈利。

　　汽车、工业等需求持续增加，功率器件国产替代加速。随着电气化程度加深，全球功率半导体市场2025年将达342.5亿美元，其中，工业IGBT31亿美元，车用IGBT55亿美元；全球电源IC市场2026年将超250亿美元。此外，2022年，我国家电市场IPM模块需求将超3.26亿颗，而国产化率不到15%。目前，中高端功率器件仍紧缺，2月14日英飞凌发布涨价函，并增加50%投资至24亿欧元用于22年扩产，预计年内产能紧缺将持续。由于海外新能源汽车销销增加抢占了海外大厂的有限产能，国内功率器件供应缺口进一步拉大。在此背景下，产能自主可控、产品迭代迅速的IDM厂商成为替代首选。

　　公司产品结构丰富，多路径打开成长空间。目前，公司产品包括分立功率器件（52%）、集成电路（34%）和LED（9%）三大板块。2020年，公司MOSFET全球市占率达2.2%，排名第十；IGBT分立器件市占率达2.6%，排名第十；IPM市占率达1.6%，排名第十；电源管理芯片已跻身国内前十。2021年上半年，IGBT营收超1.9亿元，IGBT模块已批量上车；IPM营收4.1亿元，同比增超150%；MEMS传感器营收1.4亿元，同比增超290%。丰富的产品线为公司带来多条增长曲线，增强了公司对抗单一品类周期性波动的能力。

　　公司产能释放恰逢时，盈利能力渐体现。目前公司产能逐步释放且聚焦IGBT等中高端产品，恰逢海外大厂供应不足，公司将率先受益。未来，公司8英寸产能将从6.5万片/月增至7-8万片/月；12英寸将从4万片增至6万片/月，8.9亿颗MEMS传感器项目正在稳步推进。加之8英寸线21年三季度扭亏为盈，新开出的12英寸线股权占比少，产能爬坡对业绩拖累较小，公司盈利能力将逐步改善。

　　盈利预测与估值：考虑公司产能与产品双升级，预计21-23年营收为72.62/100.15/126.63亿元，归母净利润15.21/15.73/20.62亿元，参考2022年公司三大主业的行业平均PE估值水平，对应目标价71.03-78.31元，首次覆盖给予买入评级。

　　风险提示：产能爬坡不及预期，下游市场需求不及预期。