产品结构升级显著，省外增速亮眼

　　金徽酒(603919)

　　投资要点

　　事件：公司披露]2021年度报告，全年实现营收17.9亿元，同比+3.3%，实现归母净利润3.3亿元，同比-2.0%；单Q4实现营收4.5亿元，同比-34.7%，实现归母净利润0.8亿元，同比-52.6%，单Q4业绩低于市场预期。

　　产品结构持续优化，省外增速亮眼。1、分产品结构来看，百元以上、30-70元、30元以下产品分别实现营收11.0亿元(+26.2%)、6.5亿元(-19.6%)、0.16亿元(-43.4%)，其中百元以上产品营收占比提升11.3个百分点至62.1%，产品结构升级显著。2、分区域看，甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、其他地区分别实现营收5.0亿元(-12.8%)、4.7亿元(-1.0%)、2.4亿元(+13.4%)、4.0亿元(+35.7%)，受兰州及周边县市四季度疫情影响，省内营收承压。省外环甘肃西北地区打造多个样板市场，成立上海、江苏销售公司布局华东市场，并积极融入复兴生态，省外增速亮眼。2021年，省外经销商增加158家至323家，随着省外市场的持续开拓，省外将成为重要营收增长源。

　　产品结构升级毛利率提升，费用投入增加导致利润承压。1、全年毛利率提升1.1个百分点至64.0%，主要是受益于百元以上产品营收高增长且占比大幅提升，疫情影响百元以下产品销量下降，产品结构升级显著。2、公司加大了媒体资源投放力度，高频投放金徽28产品形象广告，同时增加消费者互动及品牌建设，销售费率用较上年同期增加了2.7个百分点至15.6%。3、管理费用率受折旧增加略有提升，财务费用率略有下降，基本保持平稳。受产品结构升级和品牌建设投入增加的双重影响，公司净利率下降1.0个百分点至18.2%。

　　复星赋能省外扩张，期待业绩弹性释放。1、从省内看，当前甘肃省白酒主流价格带从过去100元以下向100-300元快节奏升级，公司作为甘肃地产酒龙头，百元以上产品布局领先，将尽享省内消费升级红利。2、公司聚焦大西北市场成效显著，环甘肃市场经销商数量增加，贡献可观增量；此外，公司依托复星集团生态和渠道资源，成立上海、江苏销售子公司发力华东市场，未来华东有望贡献新的增量。3、公司深入推进“深度分销+大客户运营”双轮驱动转型发展，通过大客户运营战略开拓意见领袖和团购渠道，尽管短期费用投入有所加大，但中长期利于品牌力提升，为长远持续发展奠定坚实基础。

　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.89元、1.15元、1.45元，对应PE分别为32倍、25倍、20倍，公司聚焦发力次高端，扎实推进全国化扩张，业绩弹性将持续释放，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。