科伦转债：中国输液行业的龙头企业
科伦药业(002422)
事件：
科伦转债（127058.SZ）于2022年3月18日开始网上申购：总发行规模为30.00亿元，14.38亿元用于创新制剂生产线及配套建设项目、1.75亿元用于大输液和小水针产业结构升级建设项目、2.20亿元用于NDDS及抗肿瘤制剂产业化建设项目、3.56亿元用于数字化建设项目、8.10亿元用于补充营运资金项目。
当前债底估值为90.32元，YTM为2.01%。科伦转债存续期为6年，中诚信国际评级为AA+/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.7827%（2022/3/16）计算，纯债价值为90.32元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护尚可。
当前转换平价为93.63元，平价溢价率为6.80%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年9月26日至2028年3月17日。初始转股价17.11元/股，正股科伦药业3月16日的收盘价为16.02元，对应的转换平价为93.63元，平价溢价率为6.80%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.95%。下修条款为“10/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价17.11元计算，转债发行30.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为10.95%和13.95%，对股本造成的摊薄压力适中。
我们预计科伦转债上市首日价格在116.25~127.30元之间，我们预计中签率为0.0093%。综合可比标的，考虑到科伦转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力较高，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在116.25~127.30元区间。我们预计网上中签率为0.0093%，建议积极申购。
点评：
科伦药业是我国输液行业中品种最为齐全、包装形式最为完备的医药制造企业之一，也是目前国内产业链最为完善的大型医药集团之一。科伦药业目前主要有三大业务板块，分别为输液板块、非输液制剂板块以及抗生素中间体板块。
近年来公司营收呈现波动态势，2016-2020年复合增速为17.74%。公司2021年前三季度实现营业收入126.86亿元，同比增长8.77%，实现归母净利润8.48亿元，同比增长69.16%。自2016年以来，公司营业收入呈现波动态势，同比增长率下降后有所抬升，2016-2020年复合增速为17.74%。与此同时，归母净利润也随之小幅波动，2016-2020年复合增速为9.14%。
公司营业收入构成较为稳定，国外收入比重提高。2018年-2021Q1-3，输液收入占营业收入的比重均在55%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。
公司销售净利率整体较为平稳，毛利率略有提升，三费费用率波动中上升。2019-2021Q1-3，公司销售净利率分别为5.79%、4.81%和5.88%，销售毛利率分别为60.18%、54.25%和55.82%，。三费费用率波动中上升，其中销售费用率占比最大。
风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。
