收益稳步兑现，看好公司长期发展

　　四川双马(000935)

　　事件：公司发布公告，基于公司对投资企业的管理及统筹安排，公司子公司和谐锦锋拟逐步减少对慧算账开曼公司及新开曼公司的持股比例，并且不再享有向慧算账开曼公司董事会委派董事的权利，公司将变更对慧算账开曼公司的会计核算方法，本次变更将增加公司当期投资收益约2.5亿元。

　　投资要点

　　历史事件梳理：和谐锦锋直接投资新开曼公司，对特定运营事项享有表决权。2021年10月12日，公司披露了《关于参股公司重组暨关联交易的公告》：1）公司全资子公司西藏锦川创业投资管理有限公司（以下简称“西藏锦川”）对其参与投资的北京公瑾科技有限公司（以下简称“北京公瑾”）进行全额减资；2）进而，西藏锦川失去通过VIE协议间接持有的北京公瑾下属公司 Huisuanzhang Cayman Holding Inc.（注册于开曼群岛的，以下简称“慧算账开曼公司”）股份。3）其后，西藏锦川下属的境外投资主体Hexie Jinfeng Holdings Limited（和谐锦锋控股有限公司，以下简称“和谐锦锋”）以该减资款对新开曼公司（由慧算账开曼公司在开曼群岛设立的子公司）进行投资，并向慧算账开曼公司委派一位董事，对特定运营事项享有表决权。交易完成后，西藏锦川通过和谐锦锋持有新开曼公司10.7121%股权，且公司拥有的实体权益没有实质变化。

　　直投项目进入退出节奏，2021年投资收益增加2.5亿元。子公司和谐锦锋开始逐步减少对投资标的慧算账开曼公司及新开曼公司的持股比例，且失去对慧算账开曼公司的委派董事权及重大影响能力；本次退出影响四川双马财务报表，会计核算方法变更将使公司合并资产负债表长期股权投资-1.735亿元，其他非流动金融资产+3.588亿元，2021年投资收益+2.5亿。公司的投资项目标的已逐渐进入退出节奏，投资预期开始逐步兑现。

　　已投项目逐渐进入退出阶段，且未来将有新基金募集。四川双马主要通过其子公司提供私募股权基金管理服务及对项目标的进行直接投资。我们预计，目前公司的直投及私募股权投资业务开始由投资阶段逐渐进入退出阶段，同时私募投资业务营收将由单一固定的管理费收入新增业绩报酬收入，且未来将有新基金募集，值得关注。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司私募股权管理业务超预期，给予“买入”评级。1）我们认为四川双马的建材生产业务将维持稳定的盈利，直投及私募股权投资管理业务将成为新的业绩增长点，迎来超预期发展。2）我们分别给予2022年私募股权业务净利润为11.8亿元，建材生产业务归母净利润为2.9亿元。3）我们预测2021-2023年四川双马归母净利润分别为10.52/14.35/19.78亿元，分别对应18.74/13.74/9.96倍P/E。

　　风险提示：1）私募股权相关监管政策收紧；2）疫情反复致公司经营受到影响；3）宏观经济不景气，私募股权管理业务募集不及预期；4）资本市场景气度下降，项目退出不及预期；5）水泥业务拖累公司业务。