成长行业领军者 规模红利远未见顶

　　鸿路钢构(002541)

　　“鸿”图华构，钢构行业最强音。

　　公司是钢结构行业领军者，拥有民营企业最高资质。2021年产量达367万吨，实现“日产万吨”，行业内遥遥领先。规模巨大且增长迅猛，近五年归母净利润增速维持在34%以上。

　　商业模式重塑打开成长之门，公司具有行业内最具成长性的经营模式。起初是钢结构制造与工程服务并重的传统型企业，逐步转向制造，2021新签全部为材料合同。通过向下游客户笃定的应收款控制、向上游慷慨付款比例，公司以较快的现金周转及较低的价格贯穿产业链，使得制造模式成为了好生意。

　　订单应接不暇：公司新签合同额持续高增，2021年新签订单同比增长32.22%，继续领跑行业。奥秘在于产品价格优势+强大的履约能力，使得订单需求高涨。公司各季度新签合同均价均低于同期造价部门信息价1000元/吨以上。

　　产能持续扩张：公司预计至2022年底产能达到500万吨，较上市初41万吨增幅超过12倍。当前拥有遍布安徽、河南、湖北、重庆的十大生产基地。

　　扩张投入优势巨大：单位产能投入资本金及运营资金均低于行业，其中单位产量营运资本投入仅需1088元/吨，较行业内第二企业每10万吨扩产可少投入营运资本1.81亿元。

　　公司产能规模以及经营模式已构筑起强大的壁垒，形成了贯通采购、制造、管理的全链条成本优势，新进入者刻意模仿将落得邯郸学步。2020年公司钢结构制造成本低至3778元/吨，结合进公司（材料价+加工费）的定价策略，售价甚至低于部分企业制造成本。

　　采购：凭借较强的收现能力从钢厂批量化采购，绕过经销商，降低采购成本，2019年钢材采购单价较友商低约629元/吨。

　　制造：单位折旧、运输及人工成本陆续降低，规模优势显现。

　　管理：管理职能集中化使得期间费用迅速摊薄，成本优势持续加深。2021年H1公司单位产品期间费用降至280元/吨，较20年下降43元/吨。

　　盈利能力仍处于上升通道中，公司实现高成长同时资产回报持续优化。公司2021年吨净利达342元/吨。ROE有着陡峭的上升趋势，新增产能回报边际递增，随着未来新增产能陆续投产，公司规模化红利持续兑现，ROE提升趋势有望延续。

　　钢结构行业肩负实现碳中和、钢铁工业调整升级以及建筑业转型的历史使命，年化增速有望保持10%以上。2022年政府投资产业园项目及公共建筑已成为稳增长重要抓手，钢结构大有可为。当前五大上市公司合计市占率不及6%，市场空间广阔，行业内企业发展方向继续分化，鸿路异军突起的行业格局仍将持续。

　　我们看好公司优越的商业模式在行业成长中尽享红利，量“价”齐升。产量继续稳步增长，市占率显着提升，2022年~2023年产量有望达424万吨、509万吨。看好单位产品盈利能力继续提升，规模红利持续兑现，综合成本继续摊薄，单位净利润不断增长。

　　投资建议：预计公司2021年~2023年净利润分别为11.58亿元、14.67亿元、18.02亿元。当前市盈率分别为17.76倍、14.02倍、11.41倍。首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：固定资产投资萎缩、钢结构渗透率下滑、制造模式获取订单不及预期。