高毛利护肤拉动增长，盈利能力显著改善
上海家化(600315)
业绩简评
3.16公司公告21年营收76.46亿元、同增8.73%，归母净利6.49亿元、同增50.92%，扣非净利6.76亿元、同增70.76%。拟每10股派发现金红利2.9元（含税）。21年在海外疫情、寿险改革影响特渠业务、Q4电商超头停播等多重压力下，收入端仍实现高个位数增长。
分季度看，1Q21~4Q21营收分别同增27.04%/3.73%/-3.41%/8.71%，归母净利分别同增41.92%/81.69%/4.60%/93.75%，净利率分别为8.00%/5.57%/8.31%/12.60%。
经营分析
分品类/品牌，高毛利率护肤品类拉动增长：1）护肤：21年收入同增22.22%，占比35.31%（+4PCT）、成第一大品类，其中佰草集同增30%+，玉泽同增20%+，典萃同增35%+，高夫同增15%+，美加净同增近10%，双妹同增15%+。2）个护和家清：同增0.42%，其中六神高个位数增长，家安受特渠影响、同降13%左右。3）母婴：同增4.18%，其中启初同增20%+、Mayborn同降1.7%。4）合作品牌同增6.48%、占比4.89%。
分渠道，电商快速增长，特渠短期承压预计调整至22Q2：1）线下：商超高个位数增长，百货同增40%+，CS同增35%+；2）线上：电商同增20%、多平台布局；特渠同降15%+，加速向零售转型、预计22H2企稳。
产品结构调整效果显著，原料涨价下毛利率仍提升，盈利及营运指标改善明显：21年毛利率58.73%、+2.84PCT（追溯调整后，下同），主要系高毛利护肤品及头部SKU占比提升。销售费用率38.54%（+1.02PCT），管理费用率10.34%（+0.09PCT），研发费用率2.13%（+0.08PCT），财务费用率0.16%（-0.45PCT），净利率8.49%（+2.37PCT）。存货周转天数99天（-15天），百货/CS渠道回款良好下应收账款周转天数52天（-8天）。
投资建议
本土多品牌化妆品龙头产品/品牌/渠道持续优化，盈利水平大幅提升、改革显效、上调22~23年净利预测10.9%、15.7%，预计22~24年EPS分别为1.23/1.71/2.16元，对应22年PE29倍，维持“买入”评级。
风险提示
渠道/品牌/产品/组织结构优化不及预期；终端零售疲软等。
