订阅制转型已见成效，国产化进程势如破竹

　　用友网络(600588)

　　事件： 用友发布 2021 年度报告，全年实现营业收入 89.32 亿元，同比增长 4.73%； 扣非后归母净利润 7.08 亿元，同比下降 28.18%，符合我们预期。

　　收入增速下降主要受业务转型及客户结构改善影响。 2021 年用友网络云+软件收入实现 86.41 亿元，同比增加 15.7%，其中实现云业务收入53.2 亿元，同比增长 55.5%，占云+软件收入的 61.6%， 软件业务收入同比下降 18.0%， 云服务业务已成为用友网络最主要的收入来源。公司在业务转型与结构升级的同时，云+软件增速受到以下因素影响：（1）许可转订阅的收费模式短期影响收入增速；（2）分签等伙伴交付影响当期收入确认；（3） 2021 年下半年，大型项目订单拉长实施交付周期，导致收入确认阶段性延后。 后续公司会通过平台化继续优化分签和外包能力，解决实施交付问题。

　　向订阅模式转型效果亮眼： 在大型企业市场，公司的核心产品 YonBIP在费控、税务、人力招聘、协同等领域实现了公有云订阅业务的突破性发展；在中型企业市场， YonSuite 在成长型企业市场取得了公有云订阅业务的规模化发展，客户规模实现量级式突破， YonSuite 全年新增客户数近 3,000 家；在小微企业市场，畅捷通持续保持市场领先，云服务业务收入占比由上年的 47%增长至 86%，成功实现向云服务业务的转型。2021 年公司公有云订阅 ARR16.5 亿元，是公司转型一大亮点。云服务相关合同负债 15.8 亿元，同比增长 45%，其中云订阅合同负债增长 79%，该部分为公司订阅收入的持续高速增长以及公司业务收入结构的持续升级奠定了基础。

　　继续保持大型客户优势，国产化进程势如破竹： 2021 年公司为大型客户提供更多公有云应用服务，突破中核集团、国投集团、航天科技集团、中国移动、中国邮政、华为等包括 11 家一级央企在内的一系列央国企、民营头部企业，实现 500 万元以上大型订单金额同比增长 45%，部分客户签约过亿元，进一步扩大公司的大客户领先优势。

　　高研发持续投入，生态建设优势明显。 2021 年公司研发投入 23.54 亿元，同比增长 40.7%，研发投入营收占比为 26.4%，较上年同期增加 6.8个 pct。公司继续在行业内保持明显的生态优势， 2021 年与公司合作的商业伙伴超 2200 家， ISV 伙伴 970 家（包含畅捷通 ISV 伙伴 530 家），专业服务伙伴超 370 家，合作银行超 1700 家，云市场应用商城 YonStore入驻伙伴超 10,000 家，入驻产品超 15,000 款，上市融合产品 126 款，强大的生态建设将会帮助公司更好的占领市场。

　　盈利预测与投资评级： 我们下调 2022-2023 年收入预测至 108 亿元/133亿元， 预计 2024 年收入为 161 亿元,当前市值对应 2021-2023 年 PS 分别为 8/7/5 倍。 随着软件国产化的推进， 公司凭借大客户优势，在往未来公司收入规模和质量将会逐渐持续体现在后续的时间维度中。 我们看好 YonBIP 平台承载用友“平台” +“生态”战略的发展和表现，维持“买入”评级。

　　风险提示： 企业服务产业竞争加剧；新冠疫情带来整体经济下行。