云收入占比超50% 订阅转型成果显著

　　用友网络(600588)

　　事件描述：

　　2022 年 3 月 18 日， 公司发布 2021 年年报， 报告期内实现营业收入 89.32 亿元，同比增长 4.7%， 归母净利润 7.08 亿元，同比降低 28.2%， EPS 为 0.22 元。21 年主营业务“云+软件”收入 86.41 亿元，同比增长 15.7%，其中云业务收入达到 53.21 亿元，同比增长 55.5%。

　　观点描述：

　　21 年业绩（主要是云收入）略低于我们之前的预测，原因有如下几点：

　　订阅式收入会降低当期收入规模。 公司正在全力进行传统许可型业务向订阅型业务的转型，订阅型业务按用户使用时段分期确认收入，在业务转型阶段会对当期收入规模和增速带来影响，但会给公司带来持续可观的现金流，对公司后续业务收入、毛利以及收入可持续会带来积极影响。

　　分包交付会减少合同额。公司生态战略进一步扩大，逐步推进实施交付更多通过生态合作伙伴提供，分包交付一定会对公司当期收入带来影响，但是长期来看一定可以起到“降本增收”的积极效果。

　　大型项目确收周期长。 公司 2021 年下半年，大型项目订单快速增长， 大型项目具有跨年度的交付属性，交付周期长，会导致确收延后。尽管业绩不及我们预期，但我们依然看好向云服务转型的用友 3.0-II 战略，主要原因如下：

　　云服务收入占 59%，已成为最主要收入来源。公司主动收缩软件业务，加快推进向云服务转型战略，结构性增强订阅业务， 加强生态建设， 推进分包交付，实现营业收入 89.31 亿元，同比增长 4.7%。公司主营的云服务与软件业务收入实现 86.41 亿元，同比增长 15.7%，其中，云服务业务收入同比增长 55.5%，占营收的 59.56%，已成为公司最主要的收入来源。

　　订阅式收入高速增长，收入结构持续优化。报告期内，公司以高质量业务收入结构突破为导向，全面贯彻订阅优先策略，优先发展公有云订阅业务，引导私有云客户按订阅方式付费，同时增加对订阅式收入指标的考核，云服务订阅ARR 达到 16.5 亿元，云订阅合同负债 8.5 亿元，同比增长 79%。

　　生态战略高歌猛进， “质”“量”其发展。生态战略以用友 BIP 为核心，通过推进战略联盟、集成与被集成、云市场、服务一体化、平台化运营的融合战略，落地力合、 犇放、扬升、千寻、汇智五大生态计划， YonStore 入驻伙伴超 10,000家，同比增加 25%，入驻产品超 15,000 款，同比增加 25%，合作的商业伙伴超 2200 家，ISV 伙伴 970 家，合作银行超 1700 家。

　　分层经营，深耕大、中、小微三级客户。依托信创机遇，在大型企业市场攻克中核集团、航天科技集团、中国移动、华为等央国企、民营头部企业；在中型企业市场，凭借 YonSuite、U9 Cloud 等产品，抢抓“专精特新”客户市场，签约江苏中孚达股份、山东核电设备等一批样板客户；在小微企业市场，畅捷通继续发力和聚焦数智财税和数智商业两大领域，引领行业。

　　盈利预测与投资建议：

　　根据 2021 年年报披露信息，我们调整业绩预测，预计公司 2022-2024 年营收分别为 1 10.39 亿（调整前为 127.73 亿） 、142.20 亿（调整前为 186.30 亿）以及 180.98 亿（新增） ，EPS 分别为 0.57 元、0.70 元和 0.72 元，对应 3 月18 日市值，22/23/24 年 PS 为 8/6/5 倍。

　　22 年对于云计算 SaaS 公司，Wind 一致预期 PS 为 10 倍，用友是龙头企业，产品、客户市场、生态以及服务有较大优势，云收入占营收比例将近 60%，引领行业云转型，同时订阅式收入高速增长，我们维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行风险、云业务转型不达预期、产品研发进度不及预期、市场竞争加剧风险。