三驾马车周期中成长，长期穿越周期

　　中材科技(002080)

　　投资要点

　　业绩总结：公司 2021 年实现营业收入 203 亿元，同比增长 7.6%；实现归母净利润 33.7 亿元，同比增长 65.4%。

　　周期中持续成长。公司 2021 年扣非后归母净利润 25.7 亿元，增速 42.5%，非经常性损益主要系铑粉销售利润。全年毛利率/ 净利率/ 期间费用率分别为 30%、17.1%和 13.4%，同比变化+2.9 、+6.6 、-0.1 个百分点。全年经营性现金流量净额 36.7 亿元，同比增长 11.2%，各项经营指标良好。

　　玻纤景气高位，公司利润丰厚，重点关注 22 年供给落地情况。公司 2021 年玻纤收入 87.5 亿元，同比增速 30.6%，净利润 28.9 亿元，增速 151.3%，高速增长。我们测算全年销量 111 万吨，单吨均价（剔除非经）约 7236 元/ 吨，均价同比提升约 915 元/ 吨，单吨净利（剔除非经）2097 元/ 吨，同比增加 1012 元/吨，价格处于景气高位，盈利能力大幅提升，单吨成本有效管控。

　　下游层层压价，风电叶片价格持续筑底，量已走出底部。公司 2021 年叶片销量 11.4GW，同比下降 7.6%，叶片收入 69.8 亿元，同比下降 22.3%，我们测算全年均价 61 万元/MW，同比下降 15.9%，单位净利 4.5 万元/MW，同比下降44.8%。从季度间结构来看，2021 年 Q4 销量已恢复正增长，量已经走出底部，但低度电成本要求下，主机价格、叶片价格层层传导，叶片价格 Q4 处于历史最低水平，价格仍将持续筑底。同时，公司公告扩产计划，计划在榆林、阳江分别扩产 300 套、200 套叶片项目，市场地位和市占率预计持续提升。

　　隔膜扩产有序推进，期待后续规模效应。2021 年公司隔膜 A 品出货 6.8 亿平，同比增长 62.7%，收入 11.3 亿元，同比增长 95.5%，隔膜已成长为十亿级别的业务。公司 2021 年公告的扩产项目有序推进，其中内蒙产线 7.2 亿平产能预计2022 年 Q3 投产，南京 10.8 亿平产能预计 22 年底投产。同时公司新公告滕州扩产计划，新增 5.6 亿平基膜，6.57 亿平涂覆项目，增加远期产能规模。预计2022 年下半年开始，公司隔膜业务规模将迎来快速增长期。再考虑公司自产设备的研发推进以及与海外客户的加深合作，看好隔膜长期发展。

　　盈利预测与投资建议。 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 36.7 、 38.4 和45.2 亿元，对应 PE 分别为 11.6 、11.1 和 9.4 倍，看好公司穿越周期能力，维持“买入”评级。

　　风险提示：玻纤、风电叶片需求不及预期风险，锂电池隔膜业务拓展不及预期风险。