新战略初见成效，未来看好聚焦核心品类、渠道优化的长期业绩提升

　　上海家化(600315)

　　核心观点：

　　事件

　　2021 年全年公司实现营业收入 76.46 亿元，同比增长8.73%；实现归属母公司净利润 6.49 亿元，同比增长 50.92%；实现归属母公司扣非净利润 6.76 亿元，同比增长 70.76%。经营现金流量净额为 9.93 亿元，较上年增长 54.34%。

　　公司积极主动调整经营使传统优势护肤品类重回营收主力，智慧零售推动线下销售额实现大幅增长

　　2021 年公司实现总营业收入 76.46 亿元，较上年同期提升6.14 亿元；其中日化行业的主营收入共计 76.38 亿元，较上年同期增加 6.10 亿元。 分产品来看， 2021 全年公司产品销售额实现全线上涨； 其中个护家清类和合作品牌产品涨幅较小， 符合公司差异化布局的模式，由此也可以看出海外业务、特渠业务冲击也主要集中在以上两个品类； 护肤品作为支撑公司营收的第一大品类以及当前公司营收增长的主要驱动力， 其产品升级值得关注；年内公司着力提高产品复购率与消费者粘性，龙头品牌玉泽、佰草集等复购率出现不同幅度的上涨，公司旗下核心品牌的市场影响力提升可见一斑。

　　分渠道来看，公司全年线上、线下渠道分别实现主营收入32.11/44.27 亿元。其中，国内市场线下渠道成为主营收入主力，占比达 43.78%，占国内市场营业收入的 57.21%。主要原因为公司推动线下渠道的智慧零售转型，智慧零售获得大幅增长。 受新冠疫情的持续性影响，海外市场走弱，线上线下双渠道实现营业收入合计 17.93 亿元，占公司总营收比重降至 23.47%。分地区来看， 2021 年华东地区营业收入大幅增长 1.62 亿，依旧是公司线下营收的主要来源，华中区年内实现最大增长（ 1.88 亿元）。

　　消费升级的大背景下，随着疫情形势的逐渐好转，人们的消费需求逐步复苏， 2021 年化妆品类零售额累计同比达 14.0%，消费环境逐步回暖，化妆品相对其他品类本处于高景气发展区间。分季度来看，公司的营收增量逐季递减，第四季度实现反弹：一季度公司营收实现高速增长，同比增速达 27.04%， 实现全年良好开局；二季度保持稳健增长势态，同比增长 3.73%；而三季度营收小幅下跌，预计是由于处于两轮电商大促的中间，受到促销活动较少、消费者囤蓄购买欲望等因素的影响，与疫情前后的淡旺季趋势基本相符，同时公司特渠销售规模缩减影响较大；四季度实现业绩反弹，同比增长 8.71%，考虑到秋冬换季释放消费者的护肤需求，再叠加“双十一”线上大促活动所带来的消费促进作用，

　　营收规模走势符合预期。

　　从利润端的角度来看，扣非后归母净利提升幅度更大。年内非经常性损益主要受到三个项目的影响： ①政府补贴同比减少 625.05 万元； ②投资收益同比大幅减少 7385.23 万元，其中，公司由于参股投资按照权益法核算收益的联营公司漳州片仔癀（持股比例 49%）、上海丝芙兰（持股比例 19%）、北京丝芙兰（持股比例 19%）等四家公司 2021 年合计实现投资收益 1.06 亿元，同比提升约 0.22 亿元，主要损益集中在基金投资与股份支付（对应年内的股权激励计划） 项目中； ③所得税影响减少 1022.01 万元。

　　综合毛利率提升 2.84pct，期间费用率减少 3.33pct

　　公司 2021 年全年综合毛利率为 58.73%，因公司自 2021 年 1 月 1 日起执行财政部颁布的《企业会计准则实施问答》，将部分运输成本自销售费用重分类至营业成本，并对上年同期数进行追溯调整，毛利率相较去年同期增加 2.84 个百分点，实现连续三年下滑后首次上涨； 主营美妆日化业务毛利率为 58.77%，相较去年同期增加 2.87 个百分点。 一方面，公司主营各项业务（护肤/个护家清/母婴）的毛利率出现了不同幅度的提升；另一方面，公司积极主动进行产品结构调整， 高毛利、 快速发展护肤品类带来整体毛利率的结构性优化。从生产成本的角度来看，皂粒、油脂、表面活性剂等主要原材料价格均出现了不同幅度的上升，提高了营业成本，但毛利结构的优化在一定程度上覆盖了原材料的采购压力。

　　公司 2021 年全年销售净利率为 8.49%，同比上升 2.37 个百分点； 期间费用率为51.18%，相比上年同期减少 3.33 个百分点。 毛利率的抬升和期间费用率的缩减，共同带来的公司整体盈利能力的增长，费用端中： ①销售费用较 2020 年年报中增加 2220.79 万元，按照 2021 年年报中披露增加 3.08 亿元，主要系营销类费用增加 2.49 亿元，考虑到 2021 年公司加大线上营销宣传， 推动多平台发展，优化电商运营效率，整合供应链与物流以及精简线下门店柜台， 营销方面的投入符合预期； ②管理费用提升 7025.43 万元，主要系新会计准则下使用权资产折旧费增长 4220.41 万元，另由于股权激励计划，带来股份支付费用增长6099.44 万元。

　　基础研究、 应用创新和产品价值塑造，三维实现科技赋能

　　公司坚持加大研发投入，结合行业发展特点， 从基础研究、应用创新以及产品价值塑造三个维度实现科技赋能， 报告期内新提交 82 项专利申请，同比增长 68%。研发涉及基础研究、 应用创新和产品价值塑造三维层次。基础研究方面，公司围绕医研共创、中医中草药、细胞生物、 AI 定制化、安全评价、功效筛选、包装设计和美容仪器八个基础平台， 深化前沿研究，奠定自身领先优势。报告期内，公司持续推进与复旦大学附属华山医院、 上海交通大学医学院附属瑞金医院皮肤科等机构的合作，结合皮肤免疫、皮肤屏障修护、 干细胞与衰老、皮肤影像与定制化等方向展开研究，从质量、功能等多维度进行产品升级。 应用创新方面， 依托产业链上下游的优势以及现代科学技术，从原料、配方、工艺、包装等方面进行一系列的技术革新。引入双腔锁鲜技术以及具有皮肤修护功效的蓝铜肽，应用于玉泽臻安润泽修护精华液; 成功对温和水杨酸包裹缓释技术专利技术升级，应用于佰草集典萃水杨酸面膜新品。 产品价值塑造方面， 公司持续探索数字化赋能的方式实现消费者洞察，携手天猫创新中心， 数字化驱动产品开发， 新品的研发周期从过往平均的 12 个月，缩短到现在的 8.5 个月，并借此打造多款爆款产品， 斩获了 TMIC“新品创新奖” 以及第七届天猫金妆奖“2021年度最具成长性集团” 等多个奖项。

　　消费者洞察主导产品研发， 创新联合营销助力公司长线发展

　　产品创新方面， 公司运用以消费者洞察为主导的新产品开发方法论，深化与天猫创新中心 TMIC 合作，提升产品创新能力，取得初步成果。 佰草集全新太极肌源系列全部单品进入品牌头部销售 SKU，并在双十一期间成为品牌电商销售前五位的爆品;玉泽新品蓝舱精华上市首周 GMV 超 1000 万元，并在天猫国潮日分列国货美妆第一名和美妆类目的第二名;六神新品菁萃沐浴露的推出提升了品牌在沐浴露品类的竞争力和年轻市场渗透率;美加净新品酵米系列驱动了品牌的年轻化及 消费者城市级别下沉，并扭转了过去几年的下降趋势。 此外， 公司聚焦爆品，精简 SKU，关注客户粘性与品牌生命力。报告期内，护肤类主要品牌佰草集、玉泽 2021 年客户数和复购率均有所提升， 分别提升 7.88%和 6.22%。营销创新方面，①公司通过跨界 IP 破圈新势力，实现跨品类拉新和品牌价值共建： 高夫携手动漫 IP“哆啦A 梦”,打造高科技属性的品牌形象，累计曝光 1.8 亿次。 ②建立自上而下的口碑营销矩阵，让口碑成为招新和复购的最重要护城河:矩阵上层， 玉泽与专业医研机构合作，树立医研品牌基因；矩阵中层， 通过专家和头部 KOL 起到引领趋势和教育的作用，为品牌和产品造势；矩阵底层重视反馈， 通过 KOC 的真实用户体验 和种草维护高兴趣消费者。③通过打造沉浸式的直播内容体验，建立行业新标杆:佰草集抖音直播间，通过内容创新打造，累计总播放量超 1300 万，快速打造业态标杆。

　　投资建议

　　公司稳步推进战略有效落地，在品牌推广方面，公司确定了差异化的品牌发展战略，品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面，公司加强全渠道运营能力，优化传统线下渠道布局，发展新兴线上电商渠道。在研发先行方面，公司提高研发效率，把握市场需求痛点，保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面，公司新工厂已经投产运营，做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接。伴随公司确立全新的经营方针，逐步调整品牌经营策略，改善自身经营模式， 结合公司自身的股权激励目标， 我们预期公司 2022/2023/2024 年对应实现营收 90.10/104.38/119.96 亿元，净利润至 7.99/9.81/12.09 亿元； 对应 PS2.64/2.28/1.98 倍， 对应 EPS 为 1.18/1.44/1.78 元/股， 对应 PE30/24/20 倍， 回调至“推荐” 评级。

　　风险提示

　　日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。