轻资产模式助规模扩张，横纵产业拓展夯实优势壁垒

　　绿城管理控股(09979)

　　中国代建第一股，先发优势构筑行业壁垒

　　绿城管理控股（9979.HK） 为中国代建行业第一股。绿城管理控股（简称“绿城管理”，下同） 母公司绿城中国于 2005 年通过参与城中村改造和安置房代建开始介入政府代建， 2010 年布局商业代建模式输出，2016 年因代建业务分拆、整合，代建服务商正式诞生， 2020 年 7 月于香港联交所主板上市，成为中国代建第一股。 2022 年 3 月 7 日，绿城管理控股（9979.HK）正式成为港股标的，成长性再获认可。

　　代建行业轻资产和逆周期优势凸显，商业代建+政府代建双轮驱动催生万亿市场

　　根据中国指数研究院预测，行业 2019-2023 年的合约销售金额将在3.2-7.3 万亿元之间，市场增长前景可观。随着房地产行业逐步步入管理红利时代，房地产开发企业轻重分离逐渐趋势化。由于轻资产模式不受“三条红线”等调控政策的影响，能全周期地获取代建项目并主动控制开发节奏， 享房地产行业改革红利。

　　轻资产模式助规模扩张，多元客户结构夯实发展宽度，横纵产业拓展加固竞争壁垒

　　显著的品牌优势叠加丰富的管理经验，绿城管理能够持续享受更高的业务流量、溢价空间。公司持续拓展客户渠道，从主要服务中小开发商，转向服务国有企业、政府部门、金融机构等客户，通过多元客户结构保障业务持续增长。 1）政府机构方面，“十四五”期间保障性住房建设将持续推进，城市更新、存量房改造等政策持续推动，政府代建市场广阔。绿城管理领先优势明显，政府代建项目持续增长。 2）金融机构方面，去年以来，部分房企面临多重危机，绿城凭借“轻资产”模式和管理服务经验果断入局涉房涉地的不良资产处置，积极拓展业务边界。 3）以城投公司为代表的国企方面，伴随土地市场走弱与民营地产信用风险发酵，城投拿地增多，但开发能力相对薄弱，代建龙头绿城将其品牌优势及管控能力转化为业务流量引入

　　投资建议： 绿城管理控股作为代建行业的龙头，受益于商业代建与政府代建旺盛需求，公司有望实现业绩扩增。我们预测 21-23 的营业收入为 22.1 亿元、 28.9 亿元、 39.9 亿元，归母净利润分别为 6.6 亿元、8.2 亿元、 10.7 亿元。我们给予公司 2021 年 20x PE 估值，对应每股目标价格为 8.38 港元，首次给予“买入”评级。

　　风险提示:代建行业竞争超预期；品牌维护不及预期；供应商与合作商带来的不确定风险。