毛利率承压下行，规模增长支撑未来发展

　　招商蛇口(001979)

　　事件

　　2022年3月21日，招商蛇口发布2021年年度报告。2021年实现营业收入1606亿元，同比+24%；归母净利润104亿元，同比-15%，每股收益1.31元/股；现金分红0.54元/股，现金分红比例40%。

　　点评

　　毛利率下降叠加减值准备，归母净利润低于预期。公司2021年营业收入符合我们预期，归母净利润低于我们预期19%，主要因为：①受2021年房地产行业下行影响，公司结转毛利率25.47%，较2020年下降3.22pct；②公司对存货、投资性物业等资产共计提减值43.72亿元，较2020年计提减值增加12.71亿元；③公司转让子公司产生投资收益同比减少24.45亿元。公司2021年毛利率下降和减值准备主要受行业整体影响，而公司在2021年通过多元渠道拿地控制成本，项目结转利润空间有望增加，同时我们预计2022年房地产行业调控以宽松为主基调，市场销售将逐步企稳，公司毛利率有望逐步修复。

　　销售规模稳步增加，多元储备布局核心城市。公司2021年签约销售金额3268亿元，行业排名第7，同比增加18%，增速位于TOP20房企前列；深耕成效显著，7个城市销售规模当地排名前3，16个城市销售规模当地排名前10。2021年新增总土储建面1559万方（权益886万方），通过产业联动、收并购、城市更新等渠道获取占比53%；布局高能级城市，强心30城投资占比90%，长三角和珠三角投资占比70%。

　　多渠道控制融资成本，三道红线处“绿档”。公司2021年融资成本4.48%，较2020年下降22BP；剔除预收账款后的资产负债率61.67%，净负债率42.82%，现金短债比1.25，位居“绿档”，偿债压力较小。

　　投资建议

　　考虑公司毛利率下滑，但销售仍有支撑，我们调整盈利预测，将2022-23年的归母净利润从140.7亿元、164.6亿元下调至108.4亿元、129.7亿元，下调幅度分别为-22.9%、-21.2%，同时新增2024年归母净利润预测值157.0亿元。调整目标价为16.42元/股，对应2022-24年PE分别为12.0x、10.0x和8.3x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　房地产宽松政策落地不及预期；其他房企违约影响市场信心