锂电材料先行者，聚焦负极+偏光片重启航
杉杉股份(600884)
投资要点
国内锂电材料先行者，近年聚焦负极+偏光片重新启航，重回高增长。公司成立于1992年，以服装业务起家，1996年于A股上市，1999年进入锂电池材料行业，先后涉足负极、正极、电解液等多类业务，后又开展新能源、投融资等多元化经营。受多元化业务的拖累，公司2018-2020年营收陷入停滞，净利润大幅下滑。2020年以来，公司逐步剥离非核心业务，同时收购LG化学的LCD偏光片业务，专注锂电负极+偏光片两大增长极，业绩显著改善。根据公司业绩预告，2021年归母净利润中值为32.45亿元，同比大增2252%。2022年1-2月公司营收32.14亿元，同增44%；归母净利润5.66亿元，同增313%，业绩增长亮眼。
负极：市占率排名行业前三，产能扩张+一体化降本下利润高增可期。公司2020-2021年负极产量市占率为16%/15%，位居行业第二，仅次于贝特瑞，是国内负极领先企业。2020H2起负极季度出货保持40%以上同比增速，我们预计2021年出货量9-10万吨，同比增65%，2022年有望达到16-18万吨。公司2021年负极有效产能14万吨，随着包头二期和眉山一期相继建成，我们预计2022-2023年有效产能可升至20/32万吨。限电政策下公司积极布局石墨化产能，2022年石墨化产能预计达9.4万吨，自供比例达65%，有效发挥一体化降本优势。我们预计公司2021年负极单吨净利润可达0.6万元，2022年升至0.6-0.8万元。
偏光片：收购LG偏光片业务，跃升为全球偏光片龙头。公司2021年2月收购LG化学偏光片业务70%股权，并约定2021-2023年分批次收购剩余股份。LG化学2020年全球偏光片产量市占率为25%，排名全球第一，拥有1000余项已申请/注册的偏光片专利，和京东方、LG显示、夏普等全球头部LCD厂商合作紧密。在LG已有产能基础上，公司拟在张家港和绵阳两地建设4条新产线，以提升产能规模，维持领先优势。偏光片业务收购后运转较为良好，2021年全球市占率24%，排名第一；2021H1贡献营收46.53亿元，归母净利润5.14亿元，我们预计21年全年贡献10-11亿元归母净利润，22年有望贡献15-16亿元归母净利润，同比增40%+。
其他业务：近年专注主业，陆续实现剥离。1）锂电材料方面，公司2021年将正极业务多数股权转让给巴斯夫，2022年出售正极材料子公司全部股权，退出正极市场，且计划剥离电解液业务。2）新能源方面，公司已完成储能业务运维子公司的股权处置工作，并计划剥离光伏业务；3）服装及投融资方面，公司2020年转让服装业务子公司杉杉品牌的多数股权，2021年8月出售投融资子公司富银融资的剩余股权。多元业务的剥离有利于公司专注负极+偏光片主业，改善现金流状况。
盈利预测与投资评级：2022年公司正极业务不再并表，业绩增长主要来自负极及偏光片业务，我们预计公司2021-2023年营收为218.44/245.24/302.8亿元，同增166%/12%/23%；归母净利润为30.27/32.70/42.73亿元，同增2094%/10%/30%。对应PE分别为19.7/18.2/13.9倍，给予2022年30倍PE，对应目标价47元，给予“买入”评级。
风险提示：电动车销量不及预期、原材料价格涨幅超预期、价格下行风险、偏光片产能投产不及预期。
