深度报告：全球玻纤王者，中国制造典范

　　中国巨石(600176)

　　中国巨石：保持全球玻纤工业的领导者

　　中国巨石，成立于 1993 年， 1999 年于在上交所上市， 控股股东为中国建材。 营收主要来自玻纤及制品业务， 国内设立浙江桐乡、江西九江、四川成都三处主要生产基地。

　　玻纤行业：供需紧俏，迭代升级

　　需求端， 我们预计 2022 年国内玻纤表观消费量为 660 万吨，同比+6%，增量主要来自出口、新能源汽车、风电领域： 1） 2021 年我国玻纤及制品出口总量达 168.3 万吨，同比+26.6%，海外需求高景气； 2） 玻纤复材为汽车轻量化重要材料， 单车用量提升空间大， 新能源车渗透率迅速提升带动玻纤用量； 3） 风电纱不断升级， 看好风电装机趋势。供给端， 2022 年继续消化前期新投产能，严格假设条件下，实际新增仍然有限。 预计今年实际产能边际放缓（ 预计新增 45.5 万吨， 2021 年为+82 万吨），且增量主要来自行业龙头。 我们预计 2022 年有效产能增量约 64.7 万吨。 综上测算 2021-2022 年玻纤行业产能富裕率为 2.65%、 3.86%， 供给冲击有限。

　　公司掌握全球玻纤定价权

　　供需关系决定玻纤价格周期性波动。 我们复盘近3轮行业价格变化： 1） 2014-2015年：风电“抢装潮”拉动需求； 2） 2017Q4-2018H1：成本推涨，出口+热塑景气； 3）2020Q3 至今：疫情导致供需错配，下游需求轮番接棒。 本轮“不一样”： 价格峰值更高， 高位时间更长， 弱化周期属性， 成本和价格均可能出现趋势性变化。

　　周期底部扩张，制造智能化、产销全球化： 1） 2011 年前： 金融危机底部发力，产能跃升全球第一。 持续降本，厚积薄发等待玻纤价格回暖。 2） 2011-2017 年：“以外供外”，全球布局。 目前埃及共拥有 20 万吨玻纤产能， 美国拥有 9.5 万吨。 3） 2018-2021年：智能制造，再造巨石。 技术+产品不断迭代，成本管控引领行业： 2010 年前池窑规模持续领先， 2010 以来技术引领变革、 产品结构升级。 规模优势+产业链整合+地理位置优势， 吨成本持续下行，降本效益显著， 吨净利 2014 年后上一台阶， 吨净利中枢从200-500 元上升到千元以上。

　　投资建议

　　公司估值显著偏低。 我们认为，公司作为全球玻纤王者，成本优势明显，产能投放仍有增量，较同行可享受一定估值溢价。同时，玻纤行业、巨石自身弱化周期影响，估值中枢有较大提升空间。 我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 67.21、 71.30 和78.43 亿元，对应 3 月 24 日动态 PE 分别为 9x、 9x、 8x。 横向对比， A 股玻纤行业可比公司 2022 年平均 PE 为 9x 左右。 纵向对比， 当前巨石 PE 位于近 10 年中枢低点， PB位于近 10 年中枢。 综合考虑行业地位、盈利能力、 业绩增长空间及当前估值水平， 首次覆盖， 给予“推荐”评级。

　　风险提示： 宏观经济下行； 行业产能投放节奏不及预期； 燃料价格大幅波动。