黑金纯生延续高增，结构升级稳扎稳打

　　珠江啤酒(002461)

　　事件：公司发布 2021年年报，实现营收 45.4亿元，同比增长 6.8%；实现归母净利润 6.1亿元，同比增长 7.4%；实现扣非归母净利润 5.0亿元，同比下降 4.6%。其中 21Q4实现营收 8.2亿元，同比增长 10.5%，实现归母净利润 0.2亿元，同比下降 73.4%；同时拟每 10 股派发现金红利 1.2 元（含税）。

　　高端占比持续提升，97纯生快速放量。分档次看，21年公司高端啤酒实现收入25.1 亿元，同比增长 15.8%；中档啤酒实现收入 15.1 亿元，同比增长 0.4%；大众啤酒实现收入 2.7 亿元，同比下降 30.9%。拆分量价来看，销量方面公司表现优于行业，全年实现销量 127.4万吨，同比增长 6.2%，其中量增主要由以纯生为代表的高端啤酒放量贡献，纯生占比同比提升 3.9pp至 44.9%；其中 97黑金纯生仍延续高速增长态势，实现销量 15.7万吨，同比实现翻倍增长。价方面，公司全年吨价同比小幅下降 0.5%至 3369元/吨，纯生产品占比持续增加下，吨价承压主要系公司推广高端啤酒时，给予渠道较多货折所致。罐化率方面，公司罐化率同比提升 0.8pp 至 32.2%，罐化率水平仍然维持行业第一水平。公司推进产品结构升级步伐坚定，预计明年 97纯生占整体纯生比重超过 40%，带动公司盈利能力进一步提升。

　　原料成本持续上行， 效率提升与地产处置增厚利润。 2021年公司毛利率为 45%，同比下降 5.2pp，其中 Q4单季度毛利率 26%，同比下降 17.7pp。21H2以来受关键原材料大麦、包材等价格持续上涨影响，行业整体成本端承压，且由于酒企普遍采取提前锁价规避原料价格波动，叠加淡季啤酒需求疲软，成本压力在21Q4 集中体现。费用率方面，销售费用率 15.5%，同比下降 2pp，主要由于本期减小费用投放力度；管理费用率保持稳定，同比下降 0.6pp至 7.8%。公司 21年收到中山珠啤土地征收补偿款，实现资产处置收益 0.56亿元。成本端持续承压下，产品结构持续优化，致使公司全年整体净利率维持平稳，同比小幅提升0.03pp 至 13.8%。

　　结构升级稳扎稳打，管理全面提质增效。目前啤酒行业高端化转型亿进入红利加速释放期，广东省内主流价格带正逐渐实现从 6 元到 8 元的转变。公司依靠广东省内良好的消费者基础和省内排名第一的市占率，逐步加强以纯生对零度的替代，结构升级仍有广阔空间。公司加强内部管理改革，各区域“一区一策”推进以厂家为主导的深度分销模式改革，省内渠道掌控力进一步提升。随着公司持续推进结构升级和布局啤酒文化产业，预计公司业绩将保持平稳增长。

　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.31元、0.35元、0.40元，对应动态 PE 分别为 25 倍、22 倍、19 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，高端化竞争加剧风险。